http://blogs.trust.ua/lihodedov/ Антон Лиходедов :: Журнал Антона Лиходедова | http://blogs.trust.ua/ Tue, 12 Apr 2011 00:34:49 +0300 Trust.UA http://blogs.trust.ua/userpic/trustua_blogs_default_userpic.png http://blogs.trust.ua/lihodedov/ 100 100 http://blogs.trust.ua/lihodedov/2011/04/12/46/Betting-against-Japan/ Tue, 12 Apr 2011 00:34:49 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2011/04/12/46/Betting-against-Japan/
Интересно тут вот что

- чистый (net) госдолг Японии более 110% ВВП (gross - более 200%) и превысит 150% к 2015му году
- в 2010 году расходы правительства почти вдвое превысили доходы - речь идет о дополнительном полутриллионе долга. Primary deficit тоже большой
- население стареет, чистые сбережения уже почти на нуле - неясно, сколько еще удастся финансировать этот огромный долг за счет внутренних сбережений. Что пока спасает и обеспечивает профицит текущего счета, так это колоссальные corporate savings
- объем долга таков, что финансировать его по ставкам даже на 1-2% выше нынешних просто нереально без кардинального пересмотра налоговой политики

Углубляться в детали не буду, если интересует анти-японская пропаганда, то можно почитать Кайла Басса (Kyle Bass) из Hayman Capital и Виталия Катенельсона (Contrarian Edge). Басс, правда, очень и очень вольно обходится с цифрами и явно talks his book, которая short Japan всеми способами, включая ипотеку в йенах, но вполне убедительно объясняет, что у японцев и без Фукушимы проблем хватает.

Не все согласны - напр. Кругман совершенно не волнуется о японском долге (впрочем, в отличие от американского, для которого он предлагает решение - "VAT+death panels", не говорит о том, как японский может быть выплачен). Мартин Вольф видит решение в повышении налогов, для которого вроде как есть пространство (с другой стороны чтобы сбалансировать бюджет нужно собирать процентов на 10 ВВП больше - интересно что в таком сценарии произойдет с экономическим ростом, который и сейчас на нуле?).

По мне путы на йену крайне дешевы и в сравнении с другими инструментами (скажем, CDS на Японию на 5 лет болтается в районе 1% в год) и сами по себе - йену выше 120 йен за доллар представить себе достаточно легко безо всяких дефолтов. Собственно, за последние 10 лет она была там неоднократно - даже с поправкой на изменение реального курса.

Забавно, что поскольку йена, являясь популярной валютой для фондирования традиционно дорожает в кризис, опционы call с низкими страйкам (право купить йену напр. по 60) в терминах волатильности стоят дорого - этакий хедж от кризиса, а вот путы дешевы, т.к. кризис в центре которого может оказаться сама йена пока никого не беспокоит ....

В общем, интересный асимметричный трейд - более безопасная форма widow maker (так называют разного рода трейды против йены и японских ставок, поскольку они похоронили немало трейдеров). ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2011/04/12/46/Betting-against-Japan/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/08/26/45/esli-kto-ne-videl-para/ Thu, 26 Aug 2010 00:54:49 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/08/26/45/esli-kto-ne-videl-para/ http://www.thedailyshow.com/full-episodes/thu-august-19-2010-jennifer-aniston
и
http://www.thedailyshow.com/full-episodes/mon-august-23-2010-rod-blagojevich

за второй, впрочем, нужно благодарить Fox & Friends. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/08/26/45/esli-kto-ne-videl-para/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/05/07/44/interesnii-den-jal/ Fri, 07 May 2010 05:12:12 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/05/07/44/interesnii-den-jal/ интересный день, жаль, времени писать нет. Вспоминается начало 2008го. Будет ли такое же продолжение?

Пока ситуация с Европой выглядит для меня следующим образом:

- любая попытка решать отдельно греческую проблему (на что, как мне кажется надеется Трише) сработать не должна: если греки все-таки получат свои 120 млрд, вряд ли это остановит атаку на другие PIIGS.

- управляемая реструктуризация греческого долга решение правильное, но без доп. мер результатом ее будет то, что даже страны с куда более низкой долговой нагрузкой, которые, в теории могли бы обслуживать свои долги, вроде Испании, окажутся прижатыми к стенке, просто потому что не смогут перефинансироваться.Т.е. помимо insolvency problem в случае с Грецией мы получим еще и набор liquidity проблем - то бишь, как это говорится, кассовых разрывов (которые по крайней мере в довоенной истории являлись причиной многих дефолтов). Испания в этом сценарии придет к МВФ в конце июня (на 2 месяца у них деньги есть, а потом идут приличные погашения).

- о каких доп. мерах идет речь? Разумеется, о quantitative easing. ЕЦБ должен засунуть куда подальше свою европейскую гордость и начать покупать гос. облигации. Тут, правда, есть один нюанс: раздувание баланса ФРС происходило, в основном, засчет хорошего качества MBS и трежерей, т.е. бумаг, кредитный риск которых на тот, да и на нынешний момент оценивался низко. Если ЕЦБ начнет покупать откровенный мусор, вроде облигаций Греции, результатом может стать обвал евро. Было бы разумнее исключить из списка покупок мелочь, одновременно входящую в список откровенных fiscal offenders. Один кандидат очевиден - Греция.
Насчет Португалии есть сомнения - с одной стороны, долг куда скромней (75% ВВП), но большие проблемы в банковской системе. Варианта сдать Испанию, Италию, Ирландию нет - тут стоит посмотреть на след. картинку
http://www.nytimes.com/interactive/2010/05/02/weekinreview/02marsh.html?ref=global

Если евро при этом все равно потонет, мб будет нужен Plaza Accord II.

Варианты, которые рассматривает Кругман с выходом Греции из зоны евро и Стиглиц - с разделением на два евро операционно малореальны - как пишет цитируемый Кругманом Барри Эйхенгрин. Кругман прав в том, что без девальвации нац. валют даже списание долгов не факт, что решит проблему, но рисковать bank run'ом никто не будет, пока останутся хоть какие-то другие варианты + вряд ли на дробление зоны евро найдется политическая воля.

Еще пара комментариев: вроде как-то стихли крики про ведущую роль CDS в греческих проблемах. О том, почему эти теории - чушь много писал kar_barabas - напр. о том, что нетто объем контрактов на порядок меньше объема облигаций (kar_barabas вообще много полезного пишет, только вот смайликами злоупотребляет:)

Приведу еще один аргумент на ту же тему: последние недели спред облигаций куда *выше* CDS спреда (разница при правильном подсчете - т.н. бонд-базис дя некоторых облигаций по уровням mid-mid в отдельные дни превышал 4%). Что было бы странным, если бы падение спроса на греческие активы обуславливалось только активностью спекулянтов на рынке CDS - ведь риск на CDS и облигациях по сути очень схож. в новом формате CDS контракт мало отличается от бонда купленного с плечом. Более того, покупателей на 200миллиардном рынке облигаций просто нет - скажем продать 50 млн облигаций (с миллиардными объемами выпусков) без огромного дисконта к текущей цене нереально, а вот купить CDS с тем же номиналом до сих пор несложно - т.е. фактически на рынке CDS греческий риск покупают куда легче (почему - отдельный вопрос - хотя бы из-за существенно отличающейся инвесторской базы), а сам этот рынок дает хоть какую-то возможность несчастным владельцам греческого долга вылезти из риска. Это не к тому, чтобы идеализировать CDS контракты - как, наверное, и всякий инструмент они могут быть и полезны и вредны, но в данном случае претензии к ним необоснованы.

П.С. Побыв чуть больше полугода в роли кассандры, чувствую какое-то удовлетворение. Впрочем, есть люди - в т.ч. и в жж, кто "угадал" сильно лучше меня. Напр. с USDEUR - экономист sergechaly. Я сам начал шортить евро слишком рано - в августе - по 1.43 из общеэкономических соображений (в США рост выше, централизованное управление позволяет существенно более эффективно справляться с кризисом, дефицит текущего счета сильно упал, инфляции нет, долга меньше чем в Европе- т.е. выглядело так, что и в ситуации относительно быстрого восстановления и при втором витке кризиса евро должен был бы упасть; с другой стороны иметь хороший хедж на случай второго витка тоже неплохо). Но, разумеется, начал слишком рано - евро осенью успел сходить на 1.51.

sergechaly же, каким-то образом угадал почти все переломные точки на графике USDEUR. Кто не верит, см.
http://sergechaly.livejournal.com/104707.html и дальше по ссылкам - я следил за его записями больше года. Как я понимаю, он пользовался методом волн Элиотта. Нас, конечно в теханализ учат не верить, но против фактов не попрешь. Разве что, как всегда с непонятными явлениями, случайностью объяснить:)

В общем, у меня тут куча вопросов - и самому sergechaly и всем, кто что-то в этом понимает:

С одной стороны, результаты применения этого метода часто неудачны -
http://en.wikipedia.org/wiki/Robert_Prechter#Criticism

Метод при поверностном ознакомлении выглядит скорее как art, а не как science - если пытаться по жестким правилам определять тренды в массовом поведении/восприятии через график цены актива, результат будет очевидно плохой - мир, все-таки не так просто устроен. Так что именно позволило получить столь хороший результат? Вряд ли underlying модель кризиса - это, была, как я понимаю, debt deflation theory - теория крайне привлекательная и красивая, но к которой у меня последнее время очень много вопросов (об этом отдельно). В любом случае, до нынешнего момента падение евро не было связано с дефляционным спадом (наоборот и "локомотив роста" - США и EM пока выглядят неплохо) и глобальной переоценкой рискованных активов - скорее с эскалацией определенного типа долговых проблем, особо остро стоящих в ЕС.

буду рад комментариям/объяснениям. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/05/07/44/interesnii-den-jal/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/23/43/Uwe-Reihardt-o-zdravoohranenii/ Tue, 23 Mar 2010 12:05:41 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/23/43/Uwe-Reihardt-o-zdravoohranenii/
http://economix.blogs.nytimes.com/2008/11/14/why-does-us-health-care-cost-so-much-part-i/
http://economix.blogs.nytimes.com/2008/11/21/why-does-us-health-care-cost-so-much-part-ii-indefensible-administrative-costs/

про cost controls и в частности malpractice reform -
http://economix.blogs.nytimes.com/2010/02/19/once-more-health-care-cost-control/

про нынешнюю реформу
http://voices.washingtonpost.com/ezra-klein/2010/03/uwe_reinhardt_we_are_not_off_t.html

Меня тут еще спрашивали, как реформа повлияет на рынок и на даже пару евродоллар. Как я уже говорил - не знаю + по-моему это странный вопрос: реформа - далеко не определяющий фактор ни для S&P ни для тем более евро. Во-первых масштабы не те, во-вторых людей, которые не то, что знают, какие могут быть фискальные последствия у реформы но, по крайней мере имеют на этот счет какое-то обоснованное мнение - единицы (и я напр. к ним не отношусь - могу только повторять прочитанное). Сам я bearish на рынок акций (но это не моя специальность и я в акции практически не инвестирую), а с осени, как минимум, и на рынок облигаций в целом - не на трежериз, конечно (спор о том, какая правильная доходность для UST - это пресловутая непродуктивная дискуссия об инфляции/дефляции и статусе т.н. безрисковых долговых инструментов) - а на корпоративные и непрофильные суверенные - т.е. думаю, что спреды должны быть шире, а кредитный риск должен компенсироваться больше.

Там, правда, до сих пор периодически попадаются варианты как минимум для покупок с относительно коротким горизонтом, хотя праздника февраля-марта 2009го мы (надеюсь) еще долго не увидим, ну и конкретно сейчас -после очередного ралли ничего очевидно хорошего не видно.

Cерьезные факторы возможного репрайсинга, на мой взгляд, прекращение наращивания баланса ФРС, что должно ликвидировать wall of cash - я об этом писал здесь в октябре -
http://likh.livejournal.com/125134.html
плюс, естественно суверенный риск (PIGS итд) + банки стран вост. европы с кучей ссуд местному населению в евро, швейцарских франках итд (о чем тоже говорят уже год с лишним, так что не буду повторяться). ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/23/43/Uwe-Reihardt-o-zdravoohranenii/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/21/42/"'Obamacare'-health-care-reform-see/ Sun, 21 Mar 2010 23:42:35 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/21/42/"'Obamacare'-health-care-reform-see/ "'Obamacare' health care reform (see contract rules) to become law before midnight ET 30 Jun 2010"

You can buy
this at 97.8

You can sell
this at 96.3

Indeed, Stupak says they have a deal. Pop the champaign. The text of the White House's Executive Order is here.

кажется, проходит! Честно говоря, после двухмесячного непрерывного чтения/слежения за дебатами о реформе здравоохранения, я так и не могу с уверенностью сказать, что она действительно решает наиболее волнующую меня проблему - проблему расходов, однако я очень доволен.

Во-первых, в такой богатой стране, как США на мой взгляд, базовые мед. услуги должны входить в тот минимум, который государство предоставляет всем - типа каждый гражданин (или даже житель) имеет право не только не подохнуть с голоду, но и не помереть без базового медобслуживания:). И желательно, чтобы это всеобщее медобслуживание не ограничивалось визитами в emergency room, где всех и сейчас принимают (что выходит недешево).

Во-вторых, если bill пройдет - это великолепная и блестящая политическая победа Обамы, который показал себя с лучшей стороны:
- искал варианты пересечения с республиканцами, пока это было возможно
- в тот момент, когда стало понятно, что шансов на компромисс нет (после выборов в Масаччусетсе и его встречи с республиканцами), не побоялся рискнуть, ввязался в почти проигранный бой (см. intrade в январе) и, кажется, выиграл
- продемонстрировал великолепное владение материалом - в каждом выступлении и дебатах (по-моему, он не проиграл ни одной дискуссии, плюс практически каждое его публичное выступление добавляло реформе серьезные очки как в плане популярности - хотя там, мягко говоря, есть еще над чем работать, так и в поддержке конгрессом). Оговорюсь, что это только его индивидуальная оценка - в целом демократы с задачей презентации реформы не справились - я давал здесь ссылки подтверждающие, что народ, в основном одобряет большинство положений реформы, а в целом ее не любит. Обама за это тоже, конечно, в ответе, как лидер партии, но, повторюсь индивидуально он сыграл сильно

В третих, республиканцы заслуживают поражения уже за свое свинское поведение - откровенное вранье и ложь (даже с благими намерениями) - все эти death panels и прочая муть, должно быть наказано. Щелчок по носу полезен им самим - нужна кардинальная перетряска. В нынешнем ее виде я просто не могу представить себе, как я мог бы поддержать республиканского кандидата (при том, что по взглядам я центрист) - черт с ней, в конце концов, с реформой здравоохранения, но когда лидеры партии одновременно призывают урезать налоги и воют о трилионном дефиците (удобно позабыв, кто внес основной вклад в его формирование), это значит, что либо они окончательно потеряли совесть, либо у партии наступил интеллектуальный коллапс. Приличные (или как минимум, честные) люди там, конечно тоже есть, но не они играют первую скрипку.

П.С. на комментарии о том, что реформа -говно буду отвечать только если там будет какая-то серьезная и желательно новая аргументация.
П.П.С. Позволит ли реконсилиация позволит убрать Nelson deal из законопроекта? ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/03/21/42/"'Obamacare'-health-care-reform-see/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/41/Neit-Silver-o-kotorom/ Sun, 28 Feb 2010 21:34:11 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/41/Neit-Silver-o-kotorom/ аггрегировав прогнозы нескольких источников и ставки букмекеров предсказал результат сборной России получше, чем ОКР -
http://www.fivethirtyeight.com/2010/02/vancouver-medal-count-projections-day_27.html

по его расчетам вышло, что мы выступили даже получше, чем ожидалось. Но вообще подсчет медалей - дурное дело, т.к. поддерживает популяцию диванных тренеров и специалистов по всем видам спорта - от керлинга до фигурного катания. Особенно в России. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/41/Neit-Silver-o-kotorom/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/40/nashel-po-ssilke-smeshnuu/ Sun, 28 Feb 2010 20:15:17 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/40/nashel-po-ssilke-smeshnuu/
"У одного моего коллеги сын сейчас в Ванкувере. Корреспондент регионального спортивного СМИ. Вчера вечером позвонил он отцу, а я как раз с ним был и тот разговор слышал. С его разрешения содержание излагаю. Не дословно, разумеется, там ненормативная лексика сильно преобладала, но дух сообщения постараюсь передать максимально близко к оригиналу. Представляешь, кричал он в трубку, эти суки весь кайф им поломали. Так всё задумывалось грандиозно! Заарендили самое дорогое здание Ванкувера под «Русский дом», бухла, икры и тёлок завезли немеряно. Пидарасни, типа Белана, целый самолёт, одних только казаков три ансамбля. Тусовка, правда, не круче, чем в Куршавеле, но главная фишка в том, что по вечерам тут предполагалось обмывать медали, добытые днём и куролесить с патриотическим гарниром. А эти суки медали не приносят. Потому как, не выигрывают. Чего им не хватает, местные понять не могут. Ведь посулы были, как никогда. Сто килобаксов за любую медаль, а за две «рыжих» обещали даже «лимон»... "
http://blogs.mail.ru/mail/66kyn/C7A7E5FE40461E3.html

А если кто думает, что это все шутки, см. блог начальника пресс-службы ОКР, Г. Швеца -

Ощущение предательства уже несколько дней не покидает русских, здесь присутствующих. Авторы этого чувства – хоккеисты... Почему они это сделали? У них есть совесть, гордость? Версии высказываются разные, в том числе и такая: специально проиграли в силу каких-то договоренностей. В это можно поверить, потому что так бездарно играть можно только намеренно.
...
Эти люди, хоккеисты, не имеют отношения к нашей реальности. Они могут жить в России или в Америке, но они живут в других измерениях. В столовой олимпийской деревни питание нравилось всем, кроме сборной России по хоккею, они ели отдельно в ресторане. А может, надо было им завтрак в постель?

ну и там по ссылке полный набор - "За Волгой земли нет", икона в углу на фотографии, Брестская крепость. В общем, человек хотел отпраздновать очередное поднимание с колен, а тут такой вот облом. Это, повторю, начальник пресс-службы ОКР.

Команду Быкова ужасно жаль, тем более что столь звездное нападение мы долго еще не увидим - разве что на Кубке Мира в 2011. И БиЗ не такие плохие тренеры - побежденная ими сборная Канады в Квебеке была, конечно, послабей нынешней, но вряд ли намного - Швец, если бы у него была совесть, помнил бы те голы Ковальчука и Семина. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/28/40/nashel-po-ssilke-smeshnuu/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/21/39/V-figurnom-katanii-ya/ Sun, 21 Feb 2010 02:41:23 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/21/39/V-figurnom-katanii-ya/ http://www.sports.ru/tribuna/blogs/bladerunner/68632.html

хотел еще сказать об авторе (И. Порошине) - он пишет на спорт.ру уже лет 10, в основном, правда, о футболе. На мой неискушенный взгляд он за эти годы добился совершенно фантастического прогресса в своем деле - я помню, как злили меня его старые статьи - казались бессмысленно напыщенными, а тут прочел о назначении Спалетти в Зенит, вот эту о Плющенко, еще несколько и удивился, что можно так писать о спорте. Что-то по прежнему раздражает, но все равно, это совершенно другой уровень. я бы сказал, что на спорт.ру это сейчас мой любимый автор (не считая Ниткиной, которая о теннисе пишет, но у нее, в основном, переводы). ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/21/39/V-figurnom-katanii-ya/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/14/38/nalogi/ Sun, 14 Feb 2010 19:26:31 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/14/38/nalogi/
http://www.taxfoundation.org/publications/show/250.html
разбивка всех налогоплательщиков на группы по доходам, доле федеральных налогов которую они платят, доле федеральных налогов в доходах итд.

Напр. top 1% налогоплательщиков (доходы от 410К в год и выше) получали в 2007м году 23% от всех доходов и платят 40.5% от всех подоходных федеральных налогов. Средняя ставка налогообложения -22.5%. В 1980м была 34.5%.

Доля в доходах с 1980го года выросла в 2.5 раза, в налогах - где-то в 2 раза. Top 0.1% (доходы от 2.15млн) - 12% от всех доходов и платят 12% налогов. Засчет того, что у самых богатых бОльшая часть дохода - capital gains ставка на самом верху регрессивна - средняя ставка налогообложения у top 0.1% несколько ниже, чем у top 1%.

Столь же подробных данных по налогам штатов у меня нет, но кое-какая информация есть здесь -
http://www.taxfoundation.org/files/wp1.pdf
(авторы пытаются оценить кто платит налоги и кто получает spending ориентируясь не только на подоходный налог, но учитывая и все остальные налоги - даже корпоративные (там делаются предположения о распределении этих налогов между владельцами и работниками); относительно шкалы налогов для штатов можно сказать, что она куда более плоская, чем федеральная).

Интересно также посмотреть на федеральный бюджет 2010го года -
http://en.wikipedia.org/wiki/2010_United_States_federal_budget#Deficit

Кстати, попытаться угадать, на что идут госрасходы - хорошее упражнение для сторонников идеи "let's cut taxes and wasteful spending" - как неоднократно отмечал Кругман, процентов 80-85% федеральных расходов идут по статьям, которые подавляющее большинство американцев (включая существенную долю сторонников урезания расходов) трогать не хочет.

Вообще представления о структуре госрасходов в среднем довольно дикие - напр. по опросу 2001го года медианная оценка доли foreign aid в бюджетных расходах была 20% и люди хотели снизить эту долю до 10%!. Естественно, ни США (ни, думаю, какое-либо другое гос-во) не тратило такую существенную долю бюджета на помощь иностранным государствам со времен Ленд-Лиза, плана Маршалла и послевоенного восстановления. При этом, как я понимаю, американцы в плане знакомства с подобными вопросами куда более продвинуты, чем граждане других государств.

Почитав подобное, невольно начинаешь верить, что политтехнологии они не от злонамеренности, а от безысходности - взывать к разуму избирателей не то чтобы бесполезно, но не всегда продуктивно. С другой стороны, в сравнении с афинской демократией мы сделали большой шаг вперед - помимо бонусов репрезентативной демократии в сравнении с прямой люди все-таки намного более информированы.

Возвращаясь к вопросу о бюджетной дыре: по окончании рецессии должны сойти на нет стимул (ARRA), что сэкономит в сравнении с 2010м годом 350 млрд. Ирак и Афганистан стоят еще 150 млрд. Другие расходы снизить не очень реально. Остается триллион. В хорошем сценарии (т.е. если в следующие неск. лет будет хотя бы слабый рост), наверное, должны подрасти доходы бюджета, но все равно без увеличения налогов не обойтись.

Пытаться собрать что-то с bottom 50% для политиков себе дороже (это помимо того, что за последние лет 30 доля доходов этой группы упала вполтора раза и оставить их в покое было бы не только целесообразно, но и гуманно), да и 25-50% наверное, трогать не будут. Вопрос в том, можно ли ограничиться top 10% или придется повышать налоги для top 25%. Также чтобы не делать в верхней части шкалы ставки по 50-60% придется повысить capital gains.

Наверное, многого можно было бы добиться, заткнув разного рода налоговые дыры, позволяющие корпорациям платить минимальные налоги (напр. в 2010м при довольно высокой формально налоговой ставке, федеральное правительство планирует собрать лишь 220 млрд налогов за счет corporate income tax, и даже до кризиса - в 2007м эта цифра была довольно скромной - 370 млрд). Но, прочитав по рекомендации uzhas_sovka книжку Markets in Vice, markets in Virtue, я уверился, что это довольно непростое дело.... ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/14/38/nalogi/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/13/37/Karmen-Rainhart---o-Grecii-i-pr/ Sat, 13 Feb 2010 16:16:40 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/13/37/Karmen-Rainhart---o-Grecii-i-pr/ http://blogs.wsj.com/economics/2010/02/05/qa-carmen-reinhart-on-greece-us-debt-and-other-scary-scenarios/tab/article/

... Since independence in the 1830s, Greece has been in a state of default about 50% of the time. Does that tell you something? They were in a state of default until the mid-1960s. If you relocated Greece right now outside of Europe, anywhere, you plop it down in Latin America or Asia or anywhere else, bet on an Argentina-style default. But it is a part of Europe. The European community sees itself very threatened by this. They’re going to do what they can. What I think is a likely scenario is that rather than have a default with a big bang, we’ll have a quieter type of default. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/02/13/37/Karmen-Rainhart---o-Grecii-i-pr/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/36/PIGS-Yaponiya-Greciya/ Sun, 31 Jan 2010 17:09:39 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/36/PIGS-Yaponiya-Greciya/
PIGS - 4 европейские страны с высоким уровнем госдолга, крайне плохой динамикой бюджетного дефицита, в некоторых случаях, большим дефицитом текущего счета итд. Все входят в "ring of fire" Билла Гросса.

Несмотря на очевидно большие риски, бонды PIGS росли в цене до самого ноября, однако смена правительства и вскрывшиеся махинации с госотчетностью оказались серьезным звонком для Греции. Последние полтора месяца их облигации падают каждую неделю, CDS находятся на уровне 4% в год, что для страны еврозоны крайне высокий показатель.

Что мы имеем - прогноз в 125% долга к ВВП на конец года, дефицит бюджета почти в 13% ВВП (худшие показатели в еврозоне), дефицит текущего счета в 5% ВВП, чистая инвестиционная позиция (иностранные активы минус пассивы в руках иностранных держателей) в 75% ВВП (хуже только у Португалии с Испанией) и крайне неблагоприятным составом кредиторов - 72% долга в руках иностранных инвесторов.

Кто именно держит твои обязательства крайне существенно для стран с высоким уровня долга (surprise) - именно поэтому пока рано хоронить Японию, чем занялись некоторые управляющие хедж-фондов, вроде Эйнхорна, переквалифицировавшиеся после кризиса из value инвесторов в макро-спекулянтов. Японский долг в руках самих же японцев. Греческий - у иностранцев.

Большой иностранный долг (особенно в валюте, эмиссию которой ты не контролируешь) делает заемщика уязвимым для кризисов доверия - если иностранцы отказываются перефинансировать тебя то пиши пропало, ты банкрот. В частности из-за отсутствия стабильной домашней базы инвесторов (особенно институциональных инвесторов) и валютных кризисов, удорожающих обслуживание долга в иностранной валюте, развивающиеся страны часто уходят в дефолт при довольно скромных отношениях долга к ВВП (в среднем 60% - см. Reinhart & Rogoff. This time is different", в 20% случаев с долгом к ВВП менее 40%). Это, разумеется лишь одна из причин (напр. отсутствие стабильных и надежных механизмов сбора налогов и политическая нестабильность тоже наверняка играет свою роль - так в прошлом году Украина чуть не ушла в дефолт имея 15% что-ли облигационного долга к ВВП при полном отсутствии серьезных погашений), но важная.

Так вот, риски Греции крайне высоки, поскольку только до конца мая им нужно перефинансировать более 30 млрд евро, а иностранцы, скупавшие их облигации потеряли к ним аппетит. Учитывая, что их планы стабилизации и снижения долга предполагают беспрецедентное по мировым меркам снижение дефицита (а греки любят бастовать и бунтовать по меньшим поводам, чем кардинальное урезание бюджета и выплат госслужащим, на что придется пойти), ситуация непроста.

Надо понять, что произойдет с облигациями, если Греция выйдет из еврозоны. По-моему облигациям выпущенным до 2002 года можно расплатиться в драхмах. Я не просматривал проспект их бондов, но суверенные европейские облигации это как правило допускают - если это так, то подобный финт ушами не будет считаться дефолтом. Однако это наверяка создаст большие проблемы местным банкам, которые скорее всего получат большие потери (т.к. процентные ставки в облигациях зафиксированы, а безрисковая ставка в евро наверняка будет куда ниже, чем ставка в драхмах в таком сценарии)+ открытую валютную позицию в "неправильную сторону", которую будет трудно закрыть. Все это может спровоцировать bank run итд.

Реальный шанс Греции - это помощь со стороны ЕС, которую, несмотря на постоянные опровержения от разных официальных лиц, им скорее всего окажут. Ну или мб МВФ поможет, что, конечно, будет крайне унизительно. Без этого кранты.

В случае с Японией часто говорят о 200% госдолга к ВВП (отчего и хоронят). Это просто неверно - как указал mi_b - этот долг учитывает долги правительства госфондам (напр. долг государственному пенсионному фонду) и игнорирует правительственные активы (коими в Японии являются напр. пенсионные резервы).
Оформление внутриправительственного долга через облигации - это именно что оформление. По содержанию этот долг в той же категории, что разного рода соц. обязательства итп.

Нетто долг составит около 100% ВВП - см
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1019.pdf
или
http://www.londonstockexchange.com/exchange/prices-and-news/news/market-news/market-news-detail.html?announcementId=10355194
что тоже, конечно не подарок - как сказано выше средний показатель долга к ВВП в момент дефолта для развивающихся стран порядка 60%. Однако, 20% от гросс долга (40% от чистого долга) держат Банк Японии и пенсионный фонд, 94% всего долга держат местные инвесторы, плюс долг номинирован в собственной валюте. Если добавить к этому, что у Японии куда больше простора, чем у других развитых стран для повышения налогов, то фискальная ситуация перестает выглядеть такой безнадежной.
Хотя паршивая, конечно, как и почти везде. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/36/PIGS-Yaponiya-Greciya/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/35/illustraciya-na-temu/ Sun, 31 Jan 2010 15:58:47 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/35/illustraciya-na-temu/ может определяться позиционированием игроков в бОльшей степени, чем экономикой:

5летние CDS на Ливан до кризиса торговались по 5% в год (в то время Россия была по 0.4% в год, Бразилия по 0.6% США по 0.02%, солнце светило ярко итд итп). Ливан тогда был исходя из уровней CDS одним из самых рискованных суверенных заемщиков. В разгар кризиса, Россию задрало до 13% в год, Ливан продолжал торговаться по 5%.

Сейчас - 2.5% в год. Исходя из фундаментальных показателей, Ливан - потенциальный банкрот - долг к ВВП у них по-моему 150%, номинирован в иностранной валюте, плюс это маленькая страна в очень беспокойном регионе.

С другой стороны, у местного ЦБ куча резервов - хватит на 75% долга, банки завалены валютой, которую местные регуляционные ограничения не позволяют размещать практически ни в что, кроме суверенных облигаций. В итоге, весь реальный долг скупается собственными банками. Они же покупают ноты (CLNs - credit linked notes), привязанные к риску Ливана, удерживая CDS на низком уровне даже в жесточайший кризис. Судя по книжке Reinhart & Rogoff (ссылка на статью в которой есть небольшая часть материала из книги), Ливан в дефолте пока не был.

Риски в Ливане, разумеется велики (напр. может быть война, ну или просто приток денег может закончиться) и не отражены адектватно в ценах CDS, но судя по предыдущему году шортить Ливан -не самое очевидное решение. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/31/35/illustraciya-na-temu/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/30/34/Davno-ne-bral-ya-v-ruki/ Sat, 30 Jan 2010 16:19:15 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/30/34/Davno-ne-bral-ya-v-ruki/
для разгона - о любимой стране - о Казахстане. Год назад все удивлялись, что стоимость страховки от дефолта на год доходит до 20% при отсутствии инструментов, по которым дефолт мог бы быть объявлен. Сейчас, разумеется, на кредитных рынках все спокойно годовую страховку на казахстан и за 1% не продать. Зато интересно на рынке оффшорных ставок:

USD/KZT NDF Эффективная ставка (%)
1W 04/02/2010 148.00 / 148.25 -6.65/2.15
1M 26/02/2010 147.75 / 148.05 -3.45/-0.90
2M 29/03/2010 147.70 / 148.20 -1.65/0.45
3M 28/04/2010 147.35 / 148.10 -1.85/0.20

Ставки на короткие сроки, как видно отрицательные - куда там Riksbank'у. Пару месяцев назад было еще лучше - на неделю по -20% были.

USD/KZT NDF Эффективная ставка (%)
1W 23/11/2009 148.55 / 148.85 -27.5/-17.1
1M 16/12/2009 147.85 / 148.35 -11.8/-7.80
2M 18/01/2010 146.85 / 147.35 -9.25/-7.30
3M 16/02/2010 146.45 / 146.95 -7.35/-6.00
6M 17/05/2010 145.35 / 146.35 -5.00/-3.70
9M 16/08/2010 144.95 / 145.95 -3.60/-2.70
Спот: 149.35

В чем причина - казалось бы, ? В том, что оффшорные инвесторы не могут держать деньги в кэше - внутренние лимиты на риск контрагента не позволяют делать депозиты в местных банках или покупать казначейские облигации Казахстана. В общем, не так уж удивительно - после отрицательных ставок по коротким US T-Bills в 2008 году, но любопытно. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/30/34/Davno-ne-bral-ya-v-ruki/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/26/33/po-sledam-viborov-v-Massachusetse/ Tue, 26 Jan 2010 00:16:47 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/26/33/po-sledam-viborov-v-Massachusetse/
1) чем важно место Брауна в Сенате (41е) - http://en.wikipedia.org/wiki/Filibustering#United_States
2) вариант принятия реформы, который рассматривают лидеры демократов в Конгрессе и Сенате (вкратце: Конгресс принимает вариант, отличающийся от сенатского лишь в вопросах, которые можно отнести к бюджетным, которые в свою очередь разрешаются посредством процедуры reconciliation, не допускающей блокирования голосования (filibustering) - http://www.politico.com/news/stories/0110/31886.html)
3) Reconciliation for dummies - http://www.themonke ycage.org/2010/01/everything_you_wanted_to_know.html
4) список наиболее популярных положений реформы, и возможность их рассмотрения в рамках процедуры reconciliaton от Нэйта Сильвера (после прошедших выборов, на которых он точно предсказал результаты голосования по 49ти из 50ти штатов, наверное, самого знаменитого политического аналитика США) -
http://www.fivethirtyeight.com/2010/01/1-reconciliation-2-3-profit.html

И немного о реформе:

5) сравнение двух планов по 16ти основным пунктам - http://www.nytimes.com/interactive/2009/11/19/us/politics/1119-plan-comparison.html?hp#tab=0

6) результаты опроса от Kaiser Foundation и резюме от Нейта Сильвера. Выходит, что при том что от 70 до 80 процентов респондентов считают, что следят (внимательно или "somewhat") за ходом дискуссий о реформе, от половины до двух третей опрошенных оказываются неосведомленными об отдельных (иногда ключевых для решения поддерживать реформу или нет) ее положениях. Сильвер на это жаловался еще летом, приводя результаты опроса NBC/WSJ: на тот момент лишь 36% опрошенных поддерживали инициативы Обамы в области здравоохранения, однако процент увеличивался до 53% после того как респондентам зачитывали параграф текста, описывающий, в чем план Обамы собственно состоит -
http://msnbcmedia.msn.com/i/msnbc/sections/news/090729_NBC-WSJ_poll.pdf

Вероятно самым плохим вариантом будет принятие лишь отдельных кусков реформы - как пишет Кругман, в этом варианте возможен, например запрет для страховых компаний дискриминировать на основе мед. истории без обязательного страхования для всех, что приведет лишь к росту премий и увеличению числа незастрахованных.

Обама тем временем анонсировал новый план финансовой реформы - похоже куда более жесткий, чем ожидалось - по рецептам Волькера. Что, угхх, наверное, все-таки правильно .... Выборы прошлого вторника сыграли свою роль. Мередит Уитни (очень известный банковский аналитик) предсказывает, что план пройдет и на этом основании не рекомендует покупать банковские акции.

П.С. Хотелось бы найти краткое и понятное описание того, как устанавливаются Medicare rates. Если кто видел, подскажите. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2010/01/26/33/po-sledam-viborov-v-Massachusetse/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/26/32/statya-sotrudnikov-Hermitage-Capital-o-Sergee-Magnitskom/ Sat, 26 Dec 2009 20:13:59 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/26/32/statya-sotrudnikov-Hermitage-Capital-o-Sergee-Magnitskom/ http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2009/12/25/222226

слов нет. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/26/32/statya-sotrudnikov-Hermitage-Capital-o-Sergee-Magnitskom/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/25/31/Pol-Volker-i-bankiri/ Fri, 25 Dec 2009 19:36:54 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/25/31/Pol-Volker-i-bankiri/
http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704825504574586330960597134.html

ссылка через av_rybin  

Мне кажется (возможно сказывается личная заинтересованность), что "Tall Paul" иногда перегибает палку, но что-то возразить его основной идее о разделении коммерческих и инвестиционных банков сложно. Ну и, конечно, некоторые его ремарки великолепны - "I made a wiseacre remark that the most important financial innovation that I have seen the past 20 years is the automatic teller machine. That really helps people and prevents visits to the bank and is a real convenience. How many other innovations can you tell me that have been as important to the individual as the automatic teller machine, which is in fact more of a mechanical innovation than a financial one?"

Мужик из CS, впрочем, сделал важное замечание - о том, что роль финансовых инноваций в нынешнем кризисе преувеличена - "I would suggest that some of the things that led to where we are today were not innovative products at all. It was funding long-term illiquid assets in short-term repo markets, which is very boring and old. It was the securitizations of mortgages and things that I think you would support, so I am not sure that innovations were at the center of what occurred. But did they potentially hurt it a bit? In some cases, yes. I think we have to be very careful to make sure that we protect some of the bits that are good, and that in this process where we are trying to cleanse ourselves that we do not throw out the baby with the bath water." ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/12/25/31/Pol-Volker-i-bankiri/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/10/11/30/Wall-of-cash/ Sun, 11 Oct 2009 17:24:30 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/10/11/30/Wall-of-cash/ "There is a wall of cash out there seeking income-earning assets". Аналогично, другие аналитики рассуждают про sweet spot, крайне благоприятный для активов - т.е. экономический рост (пусть и с низкой базы) в сочетании с очень мягкой денежной политикой (обусловенной низкими инфляционными ожиданиями).

Sweet spot, конечно, есть, но тут, мне кажется, важно не терять ориентацию и не забываться:

- только американское казначейство будет занимать дополнительно по 1.5 трлн в следующие два года. G7 (кроме Канады) собираются занять от 30% до 55% ВВП в ближайшие 5-6 лет. Это больше десятка триллионов долларов.
- в США из 1.2 трлн ипотечных облигаций (MBS), облигаций казначейства, Фанни и Фредди корпоративных итд, размещенных в первой половине 2009го года 70% были куплены ФРС (270 млрд казначейских облигаций, почти 700 млрд MBS, более 100 млрд облигаций гос агентств). Наивно думать, что ФРС будет и дальше раздувать свой баланс также агрессивно в ситуации, когда на рынках акций сплошные зеленые ростки, а те же самые люди, которые рассуждают про wall of cash и перспективы акций шпыняют Бернанке за безответственную политику.

Последнее соображение, на мой взгляд, очень важно: теоретики зеленых ростков, потока наличности и sweet spots слишком сильно фокусируются на том, что существенной инфляции в ближайший год, видимо, не будет и центробанки оставят ставки на близких к нулевым уровнях. Но забывают, что ростки выращены не только нулевыми ставками но и агрессивным расширением баланса центробанками. При улучшениях в экономике и на рынках последние, как минимум, перестанут раздувать баланс столь агрессивно (а может и задумаются о том, чтобы его сокращать). Что означает, что госдолг, ипотечные бумаги итд будет покупать кто-то другой. Из этого не следует, что ставки по госбумагам или MBS вырастут до 10%, однако рынок найдет какое-то иное равновесие, в котором доходности облигаций, выкупаемых ФРС и прочими будут выше, а спрос на акции ниже.

Пока впрочем, ростки прут со страшной силой. В Emerging markets, у которых по-крайней мере есть неплохие фундаментальные показатели многие кредиты дошли до all-time tights. Скажем премия в CDS за 10летний турецкий риск - менее 2% в год. CDS на Россию опустились с января в 15 раз и больше (годовые доходили до 12%, сейчас менее 0.65%). По иронии судьбы сейчас РФ всерьез задумывается о том, чтобы занять на внешних рынках десятки миллиардов, так что CDS по-крайней мере для чего-то применимы. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/10/11/30/Wall-of-cash/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/29/29/Trast-moment-istini/ Tue, 29 Sep 2009 01:38:28 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/29/29/Trast-moment-istini/ Траст: момент истины на долговых рынках - хорошая статья о рубле и 3х вариантах для российского ЦБ (опять про бой со спекулянтами - правда на сей раз играющими на повышение) в сценарии, когда нефть остается довольно дорогой. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/29/29/Trast-moment-istini/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/26/28/lenivie-yaponci-i-individualistichnie-vorovatie-i-chereschur-emocionalnie-nemci/ Sat, 26 Sep 2009 02:23:35 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/26/28/lenivie-yaponci-i-individualistichnie-vorovatie-i-chereschur-emocionalnie-nemci/
http://www.sed.manchester.ac.uk/research/events/conferences/povertyandcapital/chang.pdf

Автор приводит примеры того, как быстро и кардинально меняются национальные черты:

“My impression as to your cheap labour was soon disillusioned when I saw your people at work. No doubt they are lowly paid, but the return is equally so; to see your men at work made me feel that you are a very satisfied easygoing race who reckon time is no object. When I spoke to some managers they informed me that it was impossible to change the habits of national heritage.” - австралийский консультант о японцах в 1915 году.

...

Sidney Gulick observed that many Japanese “give an impression … of being lazy and utterly indifferent to the passage of time”.2 Gulick was no casual observer. He lived in Japan for 25 years (1888-1913), fully mastered the Japanese language, and taught in Japanese universities.

...

Germans were also deemed to be too individualistic and unable to cooperate with each other. The Germans’ inability to cooperate was, in the view of the British, most strongly manifested in the poor quality and maintenance of their public infrastructure, which was so bad that John McPherson, a Viceroy of India (and therefore quite used to treacherous road conditions), wrote, “I found the roads so bad in Germany that I directed my course to Italy”.

British travellers in the early 19th century also found the Germans dishonest – “the tradesman and the shopkeeper take advantage of you wherever they can, and to the smallest imaginable amount rather than not take advantage of you at all … This knavery is universal”, observed Sir Arthur Brooke Faulkner, a physician serving in the British army.17

Finally, the British thought the Germans to be overly emotional. Today many British seem to think that Germans have an almost genetic emotional deficiency. Yet talking about excessive German emotion, Sir Arthur observed that “some will laugh all sorrows away and others will always indulge in melancholy”. 18 Sir Arthur was an Irishman; so his calling the Germans emotional would be akin to a Finn calling the Jamaicans a gloomy lot, according to the cultural stereotypes prevailing now. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/26/28/lenivie-yaponci-i-individualistichnie-vorovatie-i-chereschur-emocionalnie-nemci/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/25/27/vdogonku-ko-vcherashnemu/ Fri, 25 Sep 2009 02:09:26 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/25/27/vdogonku-ko-vcherashnemu/
На самом деле, если буквально прочитать то, что написали Фама и Кокрейн, то из этого следует, что они вообще считают мультипликатор равным нулю:

"The problem is simple: bailouts and stimulus plans are funded by issuing more government debt. (The money must come from somewhere!) The added debt absorbs savings that would otherwise go to private investment. In the end, despite the existence of idle resources, bailouts and stimulus plans do not add to current resources in use. They just move resources from one use to another."

Кокрейн, собственно, об этом прямо заявил:

the question is not whether the “multiplier” exceeds one – whether deficit spending raises output by more than the value of that spending. The baseline question is whether the multiplier exceeds zero.

Что не согласуется даже с тем, что пишет Барро - по-крайне мере для военных расходов он оценил мультипликатор как 0.8 (справедливости ради нужно отметить, что для мирного времени он тоже сказал, что получил результаты близкие к нулю).

Логику Фамы и Кокрейна можно распространить и на налоговый мультипликатор, который Барро равным нулю (или даже меньшим единицы) не считает (впрочем, и распространять не нужно - Кокрейн пишет прямо, что "Borrowing to “put money in people’s pockets,” say by tax rebates, is exactly as pointless (or inflationary) as borrowing and spending".

П.С. Некоторые возражения Барро есть в речи Кристины Ромер:
http://news.uchicago.edu/files/newsrelease_20090227.pdf

П.П.С. при том, что мультипликаторы у Барро и Ромер получаются разные, у всех налоговые вроде бы выше. Интересно, есть ли модели, в которых при расчете эффективности мультипликатора учитывается текущая долговая нагрузка потребителей? Интуитивно в ситуации, когда потребители перегружены долгами им давать деньги чтобы тратили бессмысленно - все равно все пустят на выплату долгов, т.е. налоговый мультипликатор должен работать существенно по разному, скажем в 80е (когда долгов было еще мало) и сейчас. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/25/27/vdogonku-ko-vcherashnemu/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/24/26/Krugman-Delong-i-chikagskaya-shkola/ Thu, 24 Sep 2009 01:05:49 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/24/26/Krugman-Delong-i-chikagskaya-shkola/
http://delong.typepad.com/sdj/2009/09/a-magnificent-seven.html#comments

Мне недостаток знаний и слабое знакомство с современной экономической литературой не позволяет судить о том, кто прав, однако несколько вещей бросаются в глаза:
Кругман, Делонг и Ко (наверное, их правильно назвать progressives?) уже несколько месяцев шпыняют чикагцев за
- закон Сэя
- Treasury view - за идею о неэффективности фискальной политики в борьбе с безработицей, т.к. любые гос.расходы якобы вытесняют эквивалентный объем частных расходов и инвестиций
- непонимание того, что целью фискального стимулирования является борьба с безработицей, а не со спадом ВВП. А она (безработица) достигла 9.7% (что значает, если не ошибаюсь labor underuntilization rate процентов 17) и пока растет

Эти пункты обвинения Кругман и Делонг повторяют регулярно как минимум с начала года.

Тем не менее, Кокрейн в ответе Кругману, пишет, что "продвигаемая Кругманом кейнсианская теория требует, чтобы люди планировали больше потреблять, больше инвестировать, и платить больше налогов с того же дохода" (из контекста следует, что Кокрейн считает такую возможность абсурдной, хотя в монетарной - небартерной экономике это вполне возможно и подобные ситуации были предметом исследований не только кейнсианцев + в общем, это textbook material). Фама по сути повторяет Treasury view в довольно безапелляционной форме (The problem is simple: bailouts and stimulus plans are funded by issuing more government debt. The money must come from somewhere! The added debt absorbs savings that would otherwise go to private investment. In the end, despite the existence of idle resources, bailouts and stimulus plans do not add to current resources in use. They just move resources from one use to another ...), а Левин говорит, что стимул не нужен, потому что ВВП перестал падать (про безработицу забыл).

Понятно, что существуют исследования, подтверждающие неэффективность фискального стимулирования (Барро?), что является формой Treasury View, хотя наверное и к ним есть вопросы. Непонятно другое: тот же Фама, повторяя Treasury view в первозданном виде (а не так, что Кейнс мол считал эту идею ошибочной, но мудрый Барро показал ...) - причем не для своих, а для широкой публики, прямо подставляется под упреки в незнании материала 1-2го курса университета.

Еще более непонятно вот что - Кругман посвятил Treasury view в исполнении Ф. постов 5, Делонг тоже минимум 5 (они все называются Fama's fallacy - первый из них здесь). Прошло 9 месяцев, тема для обсуждения не сменилась, Фама повторяет дословно то же самое - при этом он читал возражения Делонга и даже ответил ему, правда, на мой взгляд упустил в тексте делонга самую важную идею (ссылку я поставил на Кругмана, т.к. он ту же идею излагает более сжато).

По-моему со стороны чикагцев довольно глупо пытаться спорить с оппонентами, и продолжать игнорировать аргументы, которые они (оппоненты) разжевывали весь последний год. Если аргументы порочны и опровергнуты, то уж после статьи Кругмана стоило бы вывести дискуссию на более продвинутый уровень и объяснить почему. А так складывается впечатление, что метафора Кругмана об экономическом средневековье (он намекал на утерю целого пласта знаний прежних лет) в чем-то оправдана. Или я чего-то не понимаю? ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/09/24/26/Krugman-Delong-i-chikagskaya-shkola/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/07/18/25/httpstuffwhitepeoplelikecomfull-list-of-stuff-white-people-like-/ Sat, 18 Jul 2009 21:16:38 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/07/18/25/httpstuffwhitepeoplelikecomfull-list-of-stuff-white-people-like-/ http://stuffwhitepeoplelike.com/full-list-of-stuff-white-people-like/
- смешно. правда если не жил в США, причем желательно в университетских городах (ну или просто в крупных городах на побережье), то бОльшая часть будет непонятна.

через danillo, skavish и ygam. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/07/18/25/httpstuffwhitepeoplelikecomfull-list-of-stuff-white-people-like-/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/06/01/24/poteri-non-performing-loans--i-zelenie-rostki/ Mon, 01 Jun 2009 01:44:34 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/06/01/24/poteri-non-performing-loans--i-zelenie-rostki/ Списания

После двухмесячного ралли самое время вспомнить о прогнозах потерь на кризисе. Общий разброс цифр колоссальный. Потери на американских активах оцениваются - включая уже реализованные от - 3.6 трлн у Рубини (при этом половина суммы приходится на банки, что учитывая размер их equity - 1.4 трлн оставляет их несостоятельными), 2.7 трлн у МВФ и 2.1 трлн - в недавнем отчете Голдмана. При этом, оценки потерь американских банков примерно одинаковы - 500 млрд у GS, 600 млрд - в пессимистическом "more adverse" сценарии ФРС и 550млрд у МВФ.

Отчета GS в открытом доступе нет, ссылки на остальные два документа тут:

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/bcreg20090507a1.pdf

http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2009/01/index.htm

Потери условно можно разделить на две части - потери на кредитах (loans - ипотечных, корпоративных, потребительских кредитах) и потери на ценных бумагах (securities). Оценку потерь на ссудах все делают на основе фундаментального анализа экономической ситуации - т.е. строят экономические сценарии и делают предположения для потерь в разных классах активов. Оценивая потери на ценных бумагах МВФ, например смотрит на текущую их рыночную оценку, которая может и не реализоваться - оказаться слишком консервативной даже для очень негативных сценариев.


Кто прав - не знаю, но очевидно, что слепо ориентироваться на рыночную оценку неликвидных активов довольно бессмысленно - если бы таким же образом оценивались и потери на кредитах, то можно было бы вообще получить удивительные результаты:

prime pass-through securities 2006/07 годов выпуска - вполне качественные бумаги - да еще c 10% сredit enhancement (т.е. с защитой от первых 10% потерь) оценивались по рынку с дисконтом в 40% - при том что даже в Депрессию потери на аналогичных активах не превышали 5%. Т.е. если перемаркировать по рынку кредитные портфели банков, то там совершенно точно живой души не останется.

Потребность в капитале
Оценки потребности в капитале сильно разнятся - у ФРС, как мы знаем вышло 75 млрд, у МВФ -275 млрд, в отчете GS разбивки по отдельным банкам нет, но банковская система в целом у них оказывается адекватно капитализированной (если ориентироваться на нынешние требования регуляторов).

В чем отличие? Мне при поверхностном просмотре бросились в глаза следующие вещи:
- МВФ, в отличие от ФРС даже в мартовском отчете не учел увеличение капитала в 1ом квартале 2009го - в основном речь идет о конверсии common stock в preferred stock у Сити - 87 млрд
- оценки pre-provisional earnings - т.е. заработков банков за последующие два года (до списаний) в 2009-2010м сильно разнятся в трех отчетах. МВФ предполагает 300 млрд, ФРС - 362 млрд и GS - 500 млрд.

Насколько можно надеяться на прибыли в 500 млрд? Как ни странно, вполне можно: как писали в своем ежемесячном письме Absolute Return Partners, банк ,который не генерирует прибыль в нынешних условиях нужно просто пристрелить из жалости. В самом деле - банки получают дешевые субсидированные деньги от правительств, конкуренция меньше, спреды шире, клиенты сговорчивей - полное раздолье чтобы ставить рекорды как в банковских, так и в торговых подразделениях. Так что в отличных результатах первого квартала нет ничего удивительного. В отчете того же Голдмана приводилась статистика по банковским прибылям в 5ти рецессиях (США 1937, 1973 и 1980, Швеция 1992, Япония 1992)
- так вот, в среднем, снижения заработков фин. системы (до списаний) в кризис не наблюдалось.

Да, все приведенные выше цифры не предполагают снижения плеча банковской системы - если оно снизится до уровня 95го года, то банкам потребуется еще 200млрд.

Откуда придут потери
Баланс американской банковской системы (12 триллионов) выглядит примерно так:



60% - разного рода ссуды, Other securities (12%) - это то где сидит всякое токсичное перепакованное дерьмо (ABS CDO etc), Other assets - как я понимаю, кэш и деривативы с положительной рыночной стоимостью (positive mark-to-market - после неттинга контрактов с одним и тем же контрагентом).

Потери на ценных бумагах списывались достаточно агрессивно - уже реализованы почти $900млрд потерь. По мнению GS это более 80% от конечной цифры. Но даже если они чрезмерно оптимистичны, то в любом случае американский toxic waste убит уже настолько что списать там лишний триллион нереально. Более того вторая часть плана Гейтнера с PPIP (частно-государственное партнерство) для ценных бумаг вполне может помочь несколько нормализовать рынок этих бумаг - до последнего времени копаться во всем этом запутанном неликвиде люди готовы были лишь за доходности не ниже 20% при минимальном риске (за меньшие деньги смысла не имело - бонды Ситибанка в марте давали 12% доходность). После нынешнего ралли и благодаря тому что в PPIP государство дает большое плечо и берет на себя риски народ за госсчет сможет, как мне кажется, удовлетвориться и 10-15%. Так что больших сюрпризов со стороны ценных бумаг - американских, как минимум, не должно быть. Главный вопрос в том - каковы будут потери на кредитных портфелях. Разгрузить их с помощью первой части плана PPIP не удастся - банковские кредитные аналитики писали об этом еще в марте - сейчас об этом заговорили в прессе. Банки маркируют эти кредиты, в основном, по номиналу - потери там не списывались так интенсивно, как на цен. бумагах, и разница между ценой предложения и спроса слишком велика чтобы надеяться на обилие сделок.

Главная неопределенность в том, каковы будут потери на ссудах. ФРС и казначейство расчитывают на то, что они будут разумными - и тогда план - дать банкам "earn their way out of the problems" сработает: в отличие от Японии, где правительство тоже сначала пошло по этому пути и провалилось, return-on-assets - доход на активы японских банков был в 4-5 раз ниже, чем у американских, соответственно их возможности закрывать списания новыми заработками были куда ниже.

На самом деле, еще более актуален этот вопрос для западноевропейских банков, на балансах которых имеется $1.3 триллиона ссуд в Восточной Европе (немалая доля которых деноминирована не в "родной" для заемщика валюте), 700 млрд ссуд испанским девелоперам итд. Никто всерьез эти потери, как я понимаю, списывать не начал (в ту же корзину статья про немецкие банки). В этой связи трудно понять почему евро так силен, но это другая тема.

Если вышенаписанное верно, то относительно неплохо должны чувствовать себя фин. учреждения с небольшими кредитными портфелями (loan books) - некоторые американские брокеры, вроде Голдмана и Морган Стенли и европейские универсальные банки с фокусом на торговом (trading), а не банковском бизнесе. Судя по динамике банковских акций это то, во что верит рынок - акции такого рода банков в нынешнем году выросли в разы - в отличие от банков с более традиционными бизнес моделями.

Зеленые ростки и спор об инфляции - дефляции
Рынки акций ведут себя таким образом, словно конец рецессии близок и через пару кварталов опять все будет в шоколаде. Не то, кстати, кредит - несмотря на серьезный рост цен долговых инструментов, спреды в кредитах инвестиционного рейтинга соответствуют великодепрессионному сценарию, спреды в high yield - чему-то среднему между депрессией и суровой рецессией (как определятся соответствие между спредами и экономическими сценариями: для кредитных индексов легко расчитать при каких ожидаемых потерях на кредитах индекса, инвестор, решивший купить индекс в среднем останется при своих - break-even. Из потерь можно расчитать процент дефолтов, а по ним оценить экономический сценарий - сравнивая процент дефолтов с тем, что наблюдался в разного рода кризисах).
В марте, впрочем, тот же high yield индекс предполагал от 53% до 69% дефолтов в США и от 65% до 81% в Европе - в зависимости от предположений о recovery - т.е. о том, какую часть денег удастся вернуть кредиторам несостоятельных должников - исторически в среднем цифра была порядка 30-40% от номинала, сейчас благодаря тому что структура капитала стала куда более сложной + у фирм на самом деле куча всякого рода обеспеченных займов - в разной форме, необеспеченным кредиторам останется куда меньше.

Мне, надо сказать, подобный оптимизм не совсем понятен - по следующим соображениям:
1) то что с большой вероятностью каким-то или даже многим банкам удастся перекрыть свои потери новыми заработками и полная национализация банковской системы не потребуется, конечно радует. Однако странно ожидать, что они в таких условиях начнут раздавать деньги направо и налево так же радостно как и 2-3 года назад. Соответственно корпоративному сектору - даже при том, что в отличие от потребителей и финансовых организаций, они не наращивали плечо последние годы, когда у них закончатся предусмотрительно занятые в хорошие времена деньги будет трудно и дорого перефинансироваться. Значит, по-идее, им трудно будет генерировать прибыли сопоставимые с теми, что они показывали пару лет назад. Финансовые организации, в теории зарабатывать могут много, но им светят списания. Более того подход практически всех правительств и регуляторов (не только США) в том, чтобы дать банкам день простоять и ночь продержаться - пока кривая прибылей не перекроет списания от инвестиций прошлых лет. Не буду обсуждать правильно это или нет (обсуждальщиков много - те же Кругман, Баутер итд), но в любом случае такая стратегия не предполагает быстрого выхода из рецессии - т.н. V-shaped recovery.

2) сейчас снова стали писать о норме сбережений в США - она снова стала положительной и многие аналитики ожидают ее возвращения к исторической норме -7-10%. Что означает такое же снижение потребления (а это более 70% американского ВВП). То же в какой-то степени верно и для англичан, европейцев ... все это росту прибылей не способствует
3) если рассматривать кризис в каком-то смысле формально (как я это сделал здесь), можно сказать, что для завершения кризиса нужно реализовать потери от самых глупых финансовых решений 2004-07го годов и можно жить дальше. Но есть и другой момент - плечо фин. системы и потребителей. Отношение общего объема долгов к ВВП сильно зависит от структуры отношений собственности в экономике (напр. в Японии отношения объем долгов к ВВП крайне высоко - до 1000% потому что фирмы владеют друг другом и друг другу же и должны), и от степени развития финансовой системы (в странах с более развитой фин. системой и более надежной легальной системой отношение выше). Однако несомненно, что в последние 10-15 лет отношение сильно выросло. Напр. в США - с 250% до 350% ВВП. Существенная часть этого роста обеспечивалась финансовыми инновациями (секъюритизацией), которые - не полностью, конечно, но в значительной степени провалились. Сейчас финансирование большинства всех этих перепакованных структур обеспечивается центробанками на совершенно нерыночных условиях. Т.е. по идее, чтобы вернуться в нормальное нам нужно тем или иным способом стряхнуть долговое бремя, что опять же не способствует росту прибылей и активной скупке активов.

Единственное, что, как мне кажется, может оправдать и нынешние цены акций и обеспечить быстрое снижение долгового бремени - инфляция. Скажем, при скромном реальном экономическом росте в 1% в год и инфляции в 7% те же США смогут вернуться в нормальное состояние - в смысле отношения долга к ВВП всего за 4 года. И тут собсно можно перейти к вопросу, который волнует научную общественность - насколько реально обеспечить инфляцию и не возникнет ли она сама благодаря беспрецедентному раздутию баланса ФРС?

Надо сказать, что большинство как академических экономистов - Кругман, Рогофф, Делонг, так и аналитиков (Розенберг, Шиллинг, Хойсингтон), которых я регулярно читаю, считают, что основная опасность в дефляции, риск инфляции минимален и запустить инфляционные процессы будет сложно. Есть опять же ставшая крайне популярной фишеровская "debt deflation theory" - сопротивляться логике которой очень сложно (в жж ее поклонником является, как я понимаю, sergechaly, который, кстати, довольно точно предсказал "первую серию" кризиса - как, впрочем, и остальные дефляционисты). Копать в сторону дефляции можно с разных сторон - можно говорить о том, что финансовый пузырь последних лет надувался засчет квази-денег, которые благодаря цепочке взаимных займов создавали официальная и теневая банковские системы. Объем создаваемых квазиденег измерить сложно, что они такое - не очень понятно - сторонники debt deflation смотрят, например, на совокупный объем долга в экономике (только для США - порядка 50 трлн). Deleveraging и схлопывание долгового пузыря может привести к такому сильному снижению объема квазиденег, что для поддержания его в постоянном состоянии потребуются запредельные темпы роста денежной базы (в десять и более раз), на что даже такой решительный председатель ФРС, как Бен не пойдет.

Поверив дефляционистам я честно, как завещал Талеб, пытался найти контраргументы, но к сожалению, среди статей "за инфляцию" нет таких, где объяснялся бы механизм ее возникновения. Вот, например, статьи видных экономистов Саймона Джонсона и Алана Мелтцера и возражения Кругмана первому и второму. А здесь спор чрезмерно самоуверенного, как и все инвестиционные гуру, (Марка Фабера и Стива Кина, автора довольно популярной среди неэкономистов:) статьи The Roving Cavaliers of Credit ... По мне проинфляционные аргументы не очень убедительны ... Мне кажется возражения дефляционистами могут быть следующих типов:
- квазиденьги и объем долга - не одно и то же. Возможен делевереджинг при росте объема того, что на самом деле является деньгами (что?)
- дефляция в краткосрочной перспективе возможна, но в тот момент когда схлопывание долгового пузыря закончится у ФРС и прочих центробанков не достанет сил/желания/воли отозвать избыточную ликвидность.

По ссылкам выше академические проинфляционные экономисты никаких аргументов не приводят, кроме того, что мол ФРС деньги печатает. Ну да, печатает - и? Фабер говорит, что мол из-за резкого роста долга и его монетизации ФРС не сможет поднять ставки когда то будет нужно (в т.ч. и потому что это повысит стоимость обслуживания долга) и избавиться от трежерей на балансе. Тут есть два момента - во-первых, стоимость обслуживания уже выпущенного долга по фиксированной ставке от роста текущих ставок не вырастет. А если процесс делевериджинга затормозится, то по идее потребность в новых долгах может и снизиться. Наконец о том, кто будет покупать трежеря - в 90е - до начала секьюритизационного бума казначейские облигации составляли существенную часть баланса банков (точно цифру не помню, но речь идет о десятках процентов - т.е. триллионах долларов). В начале кризиса это доля опустилась до единиц процентов. Если в результате делевериджинга мы вернемся во что-то типа 90ых, значит доля облигаций на балансе банков должна вырасти. Другое дело, конечно, что финансировать эти облигации на балансе банки будут деньгами, которые тем или иным способом поступят от ФРС - через рынок репо.

Опять же - я не спорю с тем, что и ФРС и казначейство с удовольствием запустят инфляцию если смогут - "порча монеты", как выражается Актеон - хорошее решение проблемы долговой нагрузки - за счет кредиторов. Об этом еще в 90ых писал Кругман, в статьях о Японии, инфляцию в 6% рекомендует Рогофф итд. Вопрос в том, насколько это в их силах. В общем, если у кого есть хорошие ссылки с про-инфляционными аргументами и критикой дефляционистов, буду признателен. Хотелось бы также понять, чем ситуация нынешних США принципиально отличается от японской 90ых. Япония, в отличие от Штатов, конечно, была экспортером, а не импортером капитала, но с резким падением дефицита тек. счета объемы импорта капитала штатами падают (потом и с дефицитом не все просто + опять же непонятно, почему то что дефицит финансируется иностранными ,а не избыточными домашними сбережениями приводит к инфляции).

Добавлю еще вот что: как я сказал выше, на мой взгляд, нынешние высокие уровни по акциям можно объяснить лишь инфляционными ожиданиями - если приличную инфляцию (не зимбабвийскую, конечно, но выше тех 2-3%, которые считаются приемлемыми) запустить не удастся, то прибылей, которые бы оправдали нынешний уровень S&P ждать не приходится (поправка: как правильно отметил hroniki_paisano инфляция не должна прямо влиять на цену - более высокие прибыли должны дисконтироваться с более выосокй ставкой, т.е. P/E должна упасть). С другой стороны TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) "прайсят" довольно скромные уровни инфляции - по-моему порядка 1.3% в год в среднем - на ближайшие 5 лет, 1.8% на 10). Интересно, предлагал ли кто-нибудь покупать инфляцию и шортить S&P:)?

На закуску, кое-какие рыночные зарисовки - любимые CDS и форвардные ставки в рублях: в декабре-феврале, когда ЦБ проводил управляемую девальвацию вытаскивая - по модели бразильского ЦБ образца 99го года (см. Bailouts & Bailins Рубини и Зетцера) банки и корпорации из коротких позиций по доллару, инвесторское - другого слова не подберешь - стадо не интересовалось годовыми CDS на Россию по 8-12%, годовыми -двухлетними ставками в 33%. А недавно - причем еще когда нефть болталась в районе 50ти, CDS на год уже было не продать и по 2%, а в ставках инвесторы радостно набирали себе позиции по 10-11%. Причем нельзя сказать, что все так уж сильно улучшилось - только вот и просрочка банков теперь никого не волнует, как и спад ВВП и все остальное. Знакомые трейдер и аналитик, тщетно призывавшие клиентов заходить в рубли еще по тем безумным ставкам (потому что все, конечно, плохо, но не конец же света), в своих обзорах задают риторические вопросы типа "почему два месяца назад никого силой было не заставить сказать о России хоть что-то хорошее, а теперь пожалуйте - market poster child is back". Понятно, что всему есть объяснения технического характера (например, по доброй воле CDS на РФ по 12% никто не покупал - люди принудительно позиции закрывали), но картина какая-то нерациональная вырисовывается. И делать какие-то далекоидущие выводы из уровней CDS или других рыночных показателей не очень хочется. Радует, кстати, пессимистичный настрой локальных игроков - потому что когда все настроены на худшее оно, как правило не происходит (глупости не делаются, долги не набираются - т.к. никто не дает, больших слишком валютных позиций никто не держит) - так что даже если мы дождемся "второй волны", есть надежда, что Россию, в отличие от обросших валютными долгами стран Восточной Европы, она затронет куда меньше, чем первая.

Из прочих чудес: украинские бонды в апреле за 2 недели выросли в цене 2 с лишним раза (спреды на CDS на 5 лет упали в апреле с 40% до 15%, потом, правда, поднялись опять до 19-20%). Любимый Казахстан тоже неплох - когда в феврале пошли слухи о возможном дефолте крупнейшего в Кахазстане банка (БТА), пошла тотальная распродажа любых казахских активов - без разбора. 5летние CDS выросли в цене до 16% в год, годовые в начале дошли до 18%, потом народ сообразил (ну или может даже объяснил своим кредитным комитетам, хотя это маловероятно), что долга у Казахстана нет, так что покупать годовые CDS глупо и они провалились вниз. Сейчас 5летние идут по 5.5-6%, на короткие стабильного бида нет. CDS, понятно из частных инвесторов мало кому доступны, но в облигациях примерно та же картина - на фоне проблем БТА облигации других банков подешевели в какой-то момент чуть не вдвое (напр. 5летние облигации банка Халык с 76 центов на доллар до 45). Сейчас уже, конечно, ситуация несколько нормализовалась (несмотря на то что в дефолт за БТА последовали еще и Альянс и Астана Финанс) ....

В общем, если судить по этому карнавалу, ничего удивительного нет в том, что торговые подразделения банков показывают такие хорошие результаты - в условиях прошедшей весны неплохо навариться могли все, у кого есть хоть какие-то возможности брать риск ...

все, хватит пока.
]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/06/01/24/poteri-non-performing-loans--i-zelenie-rostki/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/04/19/23/chtobi-podnyat-nastroenie-/ Sun, 19 Apr 2009 02:39:52 +0300 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/04/19/23/chtobi-podnyat-nastroenie-/
Великолепная Сюзан Бойл (безработная тетенька 47и лет) поет "I dreamed a dream"
http://www.youtube.com/watch?v=luRmM1J1sfg

Предыдущие части той же истории:
Пол Поттс (менеджер магазина мобильных телефонов, победитель Britain's Got Talent 2007) - Nessun Dorma -
http://www.youtube.com/watch?v=1k08yxu57NA&feature=related

Нил Бойд (продавец страховок - не CDS:) выиграл America's Got Talent с оперными ариями.

Но Сюзан из них самая колоритная. ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/04/19/23/chtobi-podnyat-nastroenie-/ http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/03/24/22/poprosili-prokommentirovat/ Tue, 24 Mar 2009 03:05:10 +0200 lihodedov http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/03/24/22/poprosili-prokommentirovat/
uzhas_sovka дал хорошую ссылку про CDS а США -

http://www.acredittrader.com/?p=81

А av_rybin перевел -

http://av-rybin.livejournal.com/122160.html

Во-первых статья действительно в целом очень толковая и полезная - есть несколько спорных моментов, о которых ниже. Они носят технический характер, так что для понимания того, как устроен мир их читать не обязательно.

-Автор прав в том, что CDS на США, а также страны вроде Германии и Франции покупаются как системные прокси-хеджи (напр. против неликвидных позиций в ссудах и деривативах в данных странах) - в расчете на то, что если портфели неликвидных позиций понесут потери, то и суверенные CDS поднимутся в цене. Возможна ли ситуация в которой "мода" на такое прокси-хеджирование пройдет и все эти CDS на США и Германию провалятся вниз без какого либо улучшения в экономике? Возможна, но как мне кажется, не очень вероятна. Кстати, высокие уровни CDS на РФ и Казахстан обеспечиваются именно теми же прокси-хеджами против неликвидных позиций в этих странах (ну и еще массовой ликвидацией старых позиций).

В посте цитируются также Кругман и Талеб, которые, при всем уважении, говорят глупости:
Has the risk of a US government default risen? Probably. Nonetheless, the people buying these contracts are crazy. A world in which the US government defaults would be a world in chaos; how likely is it that these contracts would be honored?

о том, как риск контрагента уменьшается см. посты по тагу "риск контрагента". Учитывая, что покупатели CDS покупают их не для того, чтобы застраховать госдолг США и получить по ним выплаты в дефолте, а для того, чтобы в пессимистическом сценарии продать их по более высокой цене и снизить свои потери на неликвидных позициях, соображения Кругмана не очень актуальны.

Едем дальше:

Though CDS pricing is clearly driven by the likelihood of default and the payout upon default, I can tell you that 99% of people buying CDS do not believe that the entity upon which they are buying protection will actually default. In this, they are similar to investors in stocks. People buy and sell stocks because they think the stock in question will increase or decrease in price. Same goes for CDS.

это верно. Однако аналогия с акциями хромает - в том, что покупатель акций приобретает долю в компании и будущие дивиденды (вне зависимости от того, насколько их ожидания определяют цену); ценность CDS только в выплате в дефолте. Люди могут верить или не верить в возможность дефолта США (или другого entity), но без выплаты в дефолте цена CDSу - нуль.

Вторую часть статьи автор зачем-то посвятил т.н. кванто (quanto)-CDS - CDS контрактам деноминированным в локальных валютах. Поскольку дефолт страны сильно коррелирован с девальвацией национальной валюты (если не на споте, который ЦБ может контролировать, то на форвардах то уж точно), CDS деноминированные в локальной валюте стоят меньше, чем, скажем в долларах или евро (легко понять, что любой разумный человек предпочтет в дефолте России получить 100 долларов, а не 3400 рублей - соответственно CDS премия а контрактах в рублях будет ниже; в статье приведены цены на CDS деноминированные в нац. валютах латиноамериканских стран). Однако, анализируя такого рода контракты нужно иметь в виду, что они крайне неликвидны, рынок формируется по сути требованиями отделов контроля дилеров по хеджированию.

Автор, о кванто- CDS пишет, что, мол контракты на дефолт США в долларах будут торговаться не по 1% (100 базисных пунктов), как в евро, а по 0.5%. Даже если так, то никаких выводов из этого сделать нельзя - кроме того, что участники рынка ожидают деальвации доллара к евро в дефолте США. Потом и это неочевидно: для любой развивающейся страны, вполне логично ожидать существенной девальвации нац. валюты в дефолте - по отношению к "твердым" валютам. Что произойдет с долларом в дефолте США существенно менее очевидно - "when US sneezes, the world catches the flu" - дефолт Америки возможен лишь в условиях жесточайшего мирового кризиса и прогнозировать курсы валют в таком сценарии дело неблагодарное. До сих пор корреляция между CDS спредами на США и, скажем, курсом доллара к евро устойчиво положительная (CDSы растут, доллар крепчает), так что где будет торговаться контракт в долларах, неясно. Для развивающихся стран все наоборот - нац. валюта усиливается, когда CDS падают.

ПС Кстати, после инициатив Бернанке и Гейтнера CDS припали - сейчас штаты торгуются 0.6% / 0.7% ]]> http://blogs.trust.ua/lihodedov/2009/03/24/22/poprosili-prokommentirovat/