Вторник, 12 декабря 2017 г.
политика и финансы в новом окне Полная
версия
Запись блога

03/10/2009

сколько стоят "токсичные" активы на балансах банков

Давно хотел об этом написать в свете дискусии о национализации банковской системы. Кругман дал ссылку на статью колумнистки из FT - Gillian Tett о том, сколько же стоят неликвидные активы, которые сидят на балансах банков.

In recent weeks, bankers at places such as JPMorgan Chase and Wachovia have been quietly sifting data trying to ascertain what has happened to those swathes of troubled CDO of ABS.

The conclusions are stunning. From late 2005 to the middle of 2007, around $450bn of CDO of ABS were issued, of which about one third were created from risky mortgage-backed bonds (known as mezzanine CDO of ABS) and much of the rest from safer tranches (high grade CDO of ABS.)

Out of that pile, around $305bn of the CDOs are now in a formal state of default, with the CDOs underwritten by Merrill Lynch accounting for the biggest pile of defaulted assets, followed by UBS and Citi.

The real shocker, though, is what has happened after those defaults. JPMorgan estimates that $102bn of CDOs has already been liquidated. The average recovery rate for super-senior tranches of debt – or the stuff that was supposed to be so ultra safe that it always carried a triple A tag – has been 32 per cent for the high grade CDOs. With mezzanine CDO’s, though, recovery rates on those AAA assets have been a mere 5 per cent.


о чем это: сабпрайм ипотечные кредиты объединялись в группы (пулы), пулы нарезаются на транши с разными рейтингами и степенью риска - на их основе выпускаются RMBS (residential mortgage-backed securities). Я это подробно описывал здесь -
http://likh.livejournal.com/95938.html#cutid1
(если написанное ниже непонятно, прочитайте пост по ссылке - там много деталей).
Это очень старая и стандартная технология.

Старшие транши получают деньги первыми, младшие последними (т.е. несут риски первых потерь в пуле). Идея секьюритизации ипотечных кредитов состоит в том, чтобы перепаковать риски кредитов и перепродать на рынке. У банков, осуществлявших секьюритизации основная проблема была в том чтобы распродать средние транши - которые теряли деньги когда потери в пуле составляли 5-10% (такие транши имели рейтинги от BBB- до BBB+ и назывались мезанинными - mezz).


Чтобы распродать эти риски, банки набирали BBB транши из разных пулов ипотечных кредитов добавляли еще каких-нибудь бумаг (напр. обеспеченных корпоративными кредитами или платежами по кредитным картам) чтобы получить диверсифицированный - с точки зрения рейтинговых агентств, набор. Потом все это добро по второму разу нарезалось на транши и старшие из них получали рейтинг ААА - т.к. рейтинговые агентства в своих оценках полагали, что потери на разных BBB бумагах будут не слишком коррелироваными. Это т.н. мезанинное (mezz) CDO - collateralized debt obligation (если технология непонятна, то в интернете на mezz CDO много чело вываливается - вот, например ну и опять же см. ссылку выше).

ААА CDO - это тоже самое, только на входе вместо мезанинных траншей RMBS шли AA и младшие AAA транши (которые начинали терять деньги когда потери в пуле достигали, как я понимаю, 20% и полностью съедались когда потери превышали 40%).

Во избежание путаницы еще раз - subprime asset-backed CDOs, о которых идет речь - это бумаги, которые обеспечены траншами пулов ипотечных кредитов и которые в свою очередь нарезаются на транши. Старшие транши и в Mezz и в AAA CDO имели рейтинг ААА. Отличаются Mezz CDO от ААА CDO тем, из каких бумаг они были составлены (в пул ААА CDO входили более качественные бумаги).

Наск. я понимаю, часть CDO задокументированы таким образом, что если потери превышают некоторый порог, то CDO ликвидируют - т.е. распродают входящие в него активы.

Именно о таких CDO и идет речь в статье из FT. держатели AAA траншей в AAA CDO при ликвидации получили 32 цента на доллар, а в mezz CDOs вовсе 5 центов.

Таким образом, какова рыночная цена ипотечных активов понятно - как писал [info]mi_b
типичный такой toxic актив - это бумажка, которая была куплена по 99 с плечом 10, отмаркирована в 2006 по 100, а сейчас отмаркирована по 80. Бид на нее сейчас 30, а оффер 40, в маленьком объеме и то и другое. Лет за 5-10 она почти наверняка реализует NPV по безрисковой ставке 50-70 в зависимости от сценариев. типичный "bad" актив - это когда все то же самое, но число 80 заменено на 60 или 35.

Тем не менее тут важно вот что: потери при ликвидации CDO - это не реальные потери на ссудах, а потерями при ликвидацию бумаг, которыми обеспечивалось CDO. Т.е. ликвидацию сабпрайм RMBS и прочего дерьма в больших объемах и в нынешних условиях. А что это за условия мы знаем - это условия в которых годовой CDS на Казахстан покрывающий облигации, которых так и не выпущено ни одной на волне ликвидации дошел до 17%).

Поэтому в свете дискуссий о национализации интересен и вот какой вопрос - какие потери реально могут понести инвесторы на своих позициях в разных сценариях.

Сторонники национализации (Кругман, Рубини) фокусируются на том, что крупнейшие банки - банкроты в смысле рыночной стоимости их активов и, скорее всего, в этом правы. Противники, среди которых (видимо вынуждено) находятся власти США полагают, что поскольку рынок не функционирует в том смысле, в котором он функционировал неск. лет назад - целые классы покупателей ипотечных активов просто исчезли, то на самом деле рыночная стоимость активов существенно занижена и не отражает реальных возможных потерь банков и соотвественно в национализации необходимости нет - нужно помочь банкам как-то протянуть до того момента, когда станет понятно, что бумаги, которые сейчас торгуются по 30 центов за доллар должны стоить 60-80. Стресс-тесты, которые собираются проводить с банками призваны определить какое число ближе к истине - 30 или 80. В общем-то если ближе к 80ти, это еще не аргумент против национализации (по рыночным ценам банки все равно могут быть несостоятельными), но хоть какое-то моральное оправдание продолжающимся вливаниям гос. средств.

Тут интересна статья John Mauldin, которого я уже несколько раз рекламировал (он не то чтобы гений финансов и инвестирования, но несомненно, человек с мозгами и неплохим кругозором; его обзоры не без ошибок, но написаны увлекательно и понятно):

http://www.2000wave.com/article.asp?id=mwo030609
(там нужна регистрация, но она бесплатна).

О чем он пишет: при том что уже тома написаны о том, насколько сильно скомпроментировали себя рейтинговые агентства, вся финансовая система до сих пор заточена под рейтинги. Рейтингами определяются требования по достаточности капитала, многие фин. учреждения по ряду причин не могут держать в портфелях низкорейтинговые (junk) бумаги (ну или это для них очень дорого).

Как говорит Молдин, методология выставления рейтингов для RMBS ориентируется не на ожидаемые потери от основной суммы (principal) бумаги, а на вероятность того, что потери (хоть какие-то) вообще будут и principal будет затронут. Т.е. если потери съели 1% от основной суммы - прости прощай инвестиционный рейтинг, получай свой ССС.

Не знаю, прав ли он в этом - этот момент хотелось бы проверить, т.к. напр. для траншей корпоративных CDO, о которых я знаю больше, чем об ипотечных бумагах Moody's использует методологию, опирающуюся именно на размер ожидаемых потерь (а не вероятность того, что потери вообще будут). S&P, правда, выдавая рейтинг траншам корпоративных CDO действительно смотрит именно на наличие потерь, а не на их размер, что конечно, глупо.

В общем, если Молдин прав, то действительно нынешняя система вполне может заставлять банки распродавать бумаги по бросовым ценам - как сабпрайм, так и остальные.

Каковы реализованные потери на сабпрайме:

у S&P открытом доступе только мартовский обзор прошлого года -
http://www2.standardandpoors.com/portal/site/sp/en/us/page.article/4,5,5,1,1204835212246.html

На конец года цифры выглядели хуже в смысле реализованных потерь, но не сильно отличались по foreclosures (это когда заемщик уже в дефолте и через суд идет процесс его выселения, который занимает довольно длительное время), REO - real estate owned - это отобранные дома, которые не удалось реализовать на аукционе после того как заемщика признали банкротом и дом у него отобрали и которые временно висят на балансе банка или траста, через который проводилась секьюритизация ипотек:

th_subprimenumbers.jpg

я проверил потери по некоторым реальным секьюритизациям и они соответствуют этим цифрам.

Реализованные потери пока не так уж велики, но тут нужно учитывать, что потери становятся реализованными только в момент продажи дома т.е. если дом в момент покупки стоил 200 тыс, под него дали 170 тыс, а сейчас не смогли продать за 170 и реальная цена ему 100 тыс, то до момента продажи в статистику realized losses он не попадет.То же относится и к домам, проходящим процесс foreclosure.

т.е. скажем для RMBS 2006го года выпуска можно вполне добавлять к потерям существенный процент от foreclosures и REO - думаю под 20% потерь там уже набежало. И еще по приличному числу ссуд имеются задержки выплат (delinquencies).

Исходя из этого я бы сказал, что цена в 5% номинала на старший транш mezz CDO не удивляет (там от входящих в CDO RMBS'ов мало чего осталось уже), а с ААА CDO пока непонятно.

Относительно будущих потерь я видел следующие оценки: при падении цен на жилье на 33% в среднем по США - от пиковых значений (соответственно на 40-45% в регионах местах активной выдачи сабпрайм ипотек и на еще большие проценты в сабпрайм поселках) - а это по нынешним временам скорее даже оптимистичный сценарий и если не будет прогресса в модификации кредитов, потери в сабпраймах 2005-07 лет выпуска (это более 80% от всех сабпрайм кредитов) достигнут 33-50% в зависимости от года выпуска.

На Alt-A ипотеках (еще одна токсичная категория мортгиджей) ожидаемые потери в том же сценарии в разы ниже - 13-17%. Плюс, что радует, что сабпрайм ссуд на настоящий момент имеется "всего-то" порядка 900 млрд (и существенная часть из этих денег уже должна быть списана) - и, похоже, именно в них качество инвестиций было наихудшим (тому есть рациональные объяснения и именно на этом основывались надежды на то, что за пределы сабпрайма кризис не выйдет).

Выводов особых не будет - это все скорее пища для размышлений. Но интересно было бы посмотреть, на расчеты Рубини и его команды, ожидающих 1.8трлн списаний в американской банковской системе.

Надеюсь, в ближайшие недели, когда Гейтнер объявит очередной Toxic Assets plan и банки начнут стресс-тестировать об этом будет больше информации.

П.С. если видите ошибки, поправляйте, пожалуйста - тема не совсем моя, я сам в ней пытаюсь разобраться.

Комментарии

Имя пользователя

Введите текст комментария

Введите символы с картинки