Вторник, 22 августа 2017 г.
политика и финансы в новом окне Полная
версия
Запись блога

06/01/2009

потери, non-performing loans и зеленые ростки

Списания

После двухмесячного ралли самое время вспомнить о прогнозах потерь на кризисе. Общий разброс цифр колоссальный. Потери на американских активах оцениваются - включая уже реализованные от - 3.6 трлн у Рубини (при этом половина суммы приходится на банки, что учитывая размер их equity - 1.4 трлн оставляет их несостоятельными), 2.7 трлн у МВФ и 2.1 трлн - в недавнем отчете Голдмана. При этом, оценки потерь американских банков примерно одинаковы - 500 млрд у GS, 600 млрд - в пессимистическом "more adverse" сценарии ФРС и 550млрд у МВФ.

Отчета GS в открытом доступе нет, ссылки на остальные два документа тут:

http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/bcreg20090507a1.pdf


http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2009/01/index.htm

Потери условно можно разделить на две части - потери на кредитах (loans - ипотечных, корпоративных, потребительских кредитах) и потери на ценных бумагах (securities). Оценку потерь на ссудах все делают на основе фундаментального анализа экономической ситуации - т.е. строят экономические сценарии и делают предположения для потерь в разных классах активов. Оценивая потери на ценных бумагах МВФ, например смотрит на текущую их рыночную оценку, которая может и не реализоваться - оказаться слишком консервативной даже для очень негативных сценариев.


Кто прав - не знаю, но очевидно, что слепо ориентироваться на рыночную оценку неликвидных активов довольно бессмысленно - если бы таким же образом оценивались и потери на кредитах, то можно было бы вообще получить удивительные результаты:

prime pass-through securities 2006/07 годов выпуска - вполне качественные бумаги - да еще c 10% сredit enhancement (т.е. с защитой от первых 10% потерь) оценивались по рынку с дисконтом в 40% - при том что даже в Депрессию потери на аналогичных активах не превышали 5%. Т.е. если перемаркировать по рынку кредитные портфели банков, то там совершенно точно живой души не останется.

Потребность в капитале
Оценки потребности в капитале сильно разнятся - у ФРС, как мы знаем вышло 75 млрд, у МВФ -275 млрд, в отчете GS разбивки по отдельным банкам нет, но банковская система в целом у них оказывается адекватно капитализированной (если ориентироваться на нынешние требования регуляторов).

В чем отличие? Мне при поверхностном просмотре бросились в глаза следующие вещи:
- МВФ, в отличие от ФРС даже в мартовском отчете не учел увеличение капитала в 1ом квартале 2009го - в основном речь идет о конверсии common stock в preferred stock у Сити - 87 млрд
- оценки pre-provisional earnings - т.е. заработков банков за последующие два года (до списаний) в 2009-2010м сильно разнятся в трех отчетах. МВФ предполагает 300 млрд, ФРС - 362 млрд и GS - 500 млрд.

Насколько можно надеяться на прибыли в 500 млрд? Как ни странно, вполне можно: как писали в своем ежемесячном письме Absolute Return Partners, банк ,который не генерирует прибыль в нынешних условиях нужно просто пристрелить из жалости. В самом деле - банки получают дешевые субсидированные деньги от правительств, конкуренция меньше, спреды шире, клиенты сговорчивей - полное раздолье чтобы ставить рекорды как в банковских, так и в торговых подразделениях. Так что в отличных результатах первого квартала нет ничего удивительного. В отчете того же Голдмана приводилась статистика по банковским прибылям в 5ти рецессиях (США 1937, 1973 и 1980, Швеция 1992, Япония 1992)
- так вот, в среднем, снижения заработков фин. системы (до списаний) в кризис не наблюдалось.

Да, все приведенные выше цифры не предполагают снижения плеча банковской системы - если оно снизится до уровня 95го года, то банкам потребуется еще 200млрд.

Откуда придут потери
Баланс американской банковской системы (12 триллионов) выглядит примерно так:

19.93 КБ

60% - разного рода ссуды, Other securities (12%) - это то где сидит всякое токсичное перепакованное дерьмо (ABS CDO etc), Other assets - как я понимаю, кэш и деривативы с положительной рыночной стоимостью (positive mark-to-market - после неттинга контрактов с одним и тем же контрагентом).

Потери на ценных бумагах списывались достаточно агрессивно - уже реализованы почти $900млрд потерь. По мнению GS это более 80% от конечной цифры. Но даже если они чрезмерно оптимистичны, то в любом случае американский toxic waste убит уже настолько что списать там лишний триллион нереально. Более того вторая часть плана Гейтнера с PPIP (частно-государственное партнерство) для ценных бумаг вполне может помочь несколько нормализовать рынок этих бумаг - до последнего времени копаться во всем этом запутанном неликвиде люди готовы были лишь за доходности не ниже 20% при минимальном риске (за меньшие деньги смысла не имело - бонды Ситибанка в марте давали 12% доходность). После нынешнего ралли и благодаря тому что в PPIP государство дает большое плечо и берет на себя риски народ за госсчет сможет, как мне кажется, удовлетвориться и 10-15%. Так что больших сюрпризов со стороны ценных бумаг - американских, как минимум, не должно быть. Главный вопрос в том - каковы будут потери на кредитных портфелях. Разгрузить их с помощью первой части плана PPIP не удастся - банковские кредитные аналитики писали об этом еще в марте - сейчас об этом заговорили в прессе. Банки маркируют эти кредиты, в основном, по номиналу - потери там не списывались так интенсивно, как на цен. бумагах, и разница между ценой предложения и спроса слишком велика чтобы надеяться на обилие сделок.

Главная неопределенность в том, каковы будут потери на ссудах. ФРС и казначейство расчитывают на то, что они будут разумными - и тогда план - дать банкам "earn their way out of the problems" сработает: в отличие от Японии, где правительство тоже сначала пошло по этому пути и провалилось, return-on-assets - доход на активы японских банков был в 4-5 раз ниже, чем у американских, соответственно их возможности закрывать списания новыми заработками были куда ниже.

На самом деле, еще более актуален этот вопрос для западноевропейских банков, на балансах которых имеется $1.3 триллиона ссуд в Восточной Европе (немалая доля которых деноминирована не в "родной" для заемщика валюте), 700 млрд ссуд испанским девелоперам итд. Никто всерьез эти потери, как я понимаю, списывать не начал (в ту же корзину статья про немецкие банки). В этой связи трудно понять почему евро так силен, но это другая тема.

Если вышенаписанное верно, то относительно неплохо должны чувствовать себя фин. учреждения с небольшими кредитными портфелями (loan books) - некоторые американские брокеры, вроде Голдмана и Морган Стенли и европейские универсальные банки с фокусом на торговом (trading), а не банковском бизнесе. Судя по динамике банковских акций это то, во что верит рынок - акции такого рода банков в нынешнем году выросли в разы - в отличие от банков с более традиционными бизнес моделями.

Зеленые ростки и спор об инфляции - дефляции
Рынки акций ведут себя таким образом, словно конец рецессии близок и через пару кварталов опять все будет в шоколаде. Не то, кстати, кредит - несмотря на серьезный рост цен долговых инструментов, спреды в кредитах инвестиционного рейтинга соответствуют великодепрессионному сценарию, спреды в high yield - чему-то среднему между депрессией и суровой рецессией (как определятся соответствие между спредами и экономическими сценариями: для кредитных индексов легко расчитать при каких ожидаемых потерях на кредитах индекса, инвестор, решивший купить индекс в среднем останется при своих - break-even. Из потерь можно расчитать процент дефолтов, а по ним оценить экономический сценарий - сравнивая процент дефолтов с тем, что наблюдался в разного рода кризисах).
В марте, впрочем, тот же high yield индекс предполагал от 53% до 69% дефолтов в США и от 65% до 81% в Европе - в зависимости от предположений о recovery - т.е. о том, какую часть денег удастся вернуть кредиторам несостоятельных должников - исторически в среднем цифра была порядка 30-40% от номинала, сейчас благодаря тому что структура капитала стала куда более сложной + у фирм на самом деле куча всякого рода обеспеченных займов - в разной форме, необеспеченным кредиторам останется куда меньше.

Мне, надо сказать, подобный оптимизм не совсем понятен - по следующим соображениям:
1) то что с большой вероятностью каким-то или даже многим банкам удастся перекрыть свои потери новыми заработками и полная национализация банковской системы не потребуется, конечно радует. Однако странно ожидать, что они в таких условиях начнут раздавать деньги направо и налево так же радостно как и 2-3 года назад. Соответственно корпоративному сектору - даже при том, что в отличие от потребителей и финансовых организаций, они не наращивали плечо последние годы, когда у них закончатся предусмотрительно занятые в хорошие времена деньги будет трудно и дорого перефинансироваться. Значит, по-идее, им трудно будет генерировать прибыли сопоставимые с теми, что они показывали пару лет назад. Финансовые организации, в теории зарабатывать могут много, но им светят списания. Более того подход практически всех правительств и регуляторов (не только США) в том, чтобы дать банкам день простоять и ночь продержаться - пока кривая прибылей не перекроет списания от инвестиций прошлых лет. Не буду обсуждать правильно это или нет (обсуждальщиков много - те же Кругман, Баутер итд), но в любом случае такая стратегия не предполагает быстрого выхода из рецессии - т.н. V-shaped recovery.

2) сейчас снова стали писать о норме сбережений в США - она снова стала положительной и многие аналитики ожидают ее возвращения к исторической норме -7-10%. Что означает такое же снижение потребления (а это более 70% американского ВВП). То же в какой-то степени верно и для англичан, европейцев ... все это росту прибылей не способствует
3) если рассматривать кризис в каком-то смысле формально (как я это сделал здесь), можно сказать, что для завершения кризиса нужно реализовать потери от самых глупых финансовых решений 2004-07го годов и можно жить дальше. Но есть и другой момент - плечо фин. системы и потребителей. Отношение общего объема долгов к ВВП сильно зависит от структуры отношений собственности в экономике (напр. в Японии отношения объем долгов к ВВП крайне высоко - до 1000% потому что фирмы владеют друг другом и друг другу же и должны), и от степени развития финансовой системы (в странах с более развитой фин. системой и более надежной легальной системой отношение выше). Однако несомненно, что в последние 10-15 лет отношение сильно выросло. Напр. в США - с 250% до 350% ВВП. Существенная часть этого роста обеспечивалась финансовыми инновациями (секъюритизацией), которые - не полностью, конечно, но в значительной степени провалились. Сейчас финансирование большинства всех этих перепакованных структур обеспечивается центробанками на совершенно нерыночных условиях. Т.е. по идее, чтобы вернуться в нормальное нам нужно тем или иным способом стряхнуть долговое бремя, что опять же не способствует росту прибылей и активной скупке активов.

Единственное, что, как мне кажется, может оправдать и нынешние цены акций и обеспечить быстрое снижение долгового бремени - инфляция. Скажем, при скромном реальном экономическом росте в 1% в год и инфляции в 7% те же США смогут вернуться в нормальное состояние - в смысле отношения долга к ВВП всего за 4 года. И тут собсно можно перейти к вопросу, который волнует научную общественность - насколько реально обеспечить инфляцию и не возникнет ли она сама благодаря беспрецедентному раздутию баланса ФРС?

Надо сказать, что большинство как академических экономистов - Кругман, Рогофф, Делонг, так и аналитиков (Розенберг, Шиллинг, Хойсингтон), которых я регулярно читаю, считают, что основная опасность в дефляции, риск инфляции минимален и запустить инфляционные процессы будет сложно. Есть опять же ставшая крайне популярной фишеровская "debt deflation theory" - сопротивляться логике которой очень сложно (в жж ее поклонником является, как я понимаю, [info]sergechaly, который, кстати, довольно точно предсказал "первую серию" кризиса - как, впрочем, и остальные дефляционисты). Копать в сторону дефляции можно с разных сторон - можно говорить о том, что финансовый пузырь последних лет надувался засчет квази-денег, которые благодаря цепочке взаимных займов создавали официальная и теневая банковские системы. Объем создаваемых квазиденег измерить сложно, что они такое - не очень понятно - сторонники debt deflation смотрят, например, на совокупный объем долга в экономике (только для США - порядка 50 трлн). Deleveraging и схлопывание долгового пузыря может привести к такому сильному снижению объема квазиденег, что для поддержания его в постоянном состоянии потребуются запредельные темпы роста денежной базы (в десять и более раз), на что даже такой решительный председатель ФРС, как Бен не пойдет.

Поверив дефляционистам я честно, как завещал Талеб, пытался найти контраргументы, но к сожалению, среди статей "за инфляцию" нет таких, где объяснялся бы механизм ее возникновения. Вот, например, статьи видных экономистов Саймона Джонсона и Алана Мелтцера и возражения Кругмана первому и второму. А здесь спор чрезмерно самоуверенного, как и все инвестиционные гуру, (Марка Фабера и Стива Кина, автора довольно популярной среди неэкономистов:) статьи The Roving Cavaliers of Credit ... По мне проинфляционные аргументы не очень убедительны ... Мне кажется возражения дефляционистами могут быть следующих типов:
- квазиденьги и объем долга - не одно и то же. Возможен делевереджинг при росте объема того, что на самом деле является деньгами (что?)
- дефляция в краткосрочной перспективе возможна, но в тот момент когда схлопывание долгового пузыря закончится у ФРС и прочих центробанков не достанет сил/желания/воли отозвать избыточную ликвидность.

По ссылкам выше академические проинфляционные экономисты никаких аргументов не приводят, кроме того, что мол ФРС деньги печатает. Ну да, печатает - и? Фабер говорит, что мол из-за резкого роста долга и его монетизации ФРС не сможет поднять ставки когда то будет нужно (в т.ч. и потому что это повысит стоимость обслуживания долга) и избавиться от трежерей на балансе. Тут есть два момента - во-первых, стоимость обслуживания уже выпущенного долга по фиксированной ставке от роста текущих ставок не вырастет. А если процесс делевериджинга затормозится, то по идее потребность в новых долгах может и снизиться. Наконец о том, кто будет покупать трежеря - в 90е - до начала секьюритизационного бума казначейские облигации составляли существенную часть баланса банков (точно цифру не помню, но речь идет о десятках процентов - т.е. триллионах долларов). В начале кризиса это доля опустилась до единиц процентов. Если в результате делевериджинга мы вернемся во что-то типа 90ых, значит доля облигаций на балансе банков должна вырасти. Другое дело, конечно, что финансировать эти облигации на балансе банки будут деньгами, которые тем или иным способом поступят от ФРС - через рынок репо.

Опять же - я не спорю с тем, что и ФРС и казначейство с удовольствием запустят инфляцию если смогут - "порча монеты", как выражается Актеон - хорошее решение проблемы долговой нагрузки - за счет кредиторов. Об этом еще в 90ых писал Кругман, в статьях о Японии, инфляцию в 6% рекомендует Рогофф итд. Вопрос в том, насколько это в их силах. В общем, если у кого есть хорошие ссылки с про-инфляционными аргументами и критикой дефляционистов, буду признателен. Хотелось бы также понять, чем ситуация нынешних США принципиально отличается от японской 90ых. Япония, в отличие от Штатов, конечно, была экспортером, а не импортером капитала, но с резким падением дефицита тек. счета объемы импорта капитала штатами падают (потом и с дефицитом не все просто + опять же непонятно, почему то что дефицит финансируется иностранными ,а не избыточными домашними сбережениями приводит к инфляции).

Добавлю еще вот что: как я сказал выше, на мой взгляд, нынешние высокие уровни по акциям можно объяснить лишь инфляционными ожиданиями - если приличную инфляцию (не зимбабвийскую, конечно, но выше тех 2-3%, которые считаются приемлемыми) запустить не удастся, то прибылей, которые бы оправдали нынешний уровень S&P ждать не приходится (поправка: как правильно отметил [info]hroniki_paisano инфляция не должна прямо влиять на цену - более высокие прибыли должны дисконтироваться с более выосокй ставкой, т.е. P/E должна упасть). С другой стороны TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) "прайсят" довольно скромные уровни инфляции - по-моему порядка 1.3% в год в среднем - на ближайшие 5 лет, 1.8% на 10). Интересно, предлагал ли кто-нибудь покупать инфляцию и шортить S&P:)?

На закуску, кое-какие рыночные зарисовки - любимые CDS и форвардные ставки в рублях: в декабре-феврале, когда ЦБ проводил управляемую девальвацию вытаскивая - по модели бразильского ЦБ образца 99го года (см. Bailouts & Bailins Рубини и Зетцера) банки и корпорации из коротких позиций по доллару, инвесторское - другого слова не подберешь - стадо не интересовалось годовыми CDS на Россию по 8-12%, годовыми -двухлетними ставками в 33%. А недавно - причем еще когда нефть болталась в районе 50ти, CDS на год уже было не продать и по 2%, а в ставках инвесторы радостно набирали себе позиции по 10-11%. Причем нельзя сказать, что все так уж сильно улучшилось - только вот и просрочка банков теперь никого не волнует, как и спад ВВП и все остальное. Знакомые трейдер и аналитик, тщетно призывавшие клиентов заходить в рубли еще по тем безумным ставкам (потому что все, конечно, плохо, но не конец же света), в своих обзорах задают риторические вопросы типа "почему два месяца назад никого силой было не заставить сказать о России хоть что-то хорошее, а теперь пожалуйте - market poster child is back". Понятно, что всему есть объяснения технического характера (например, по доброй воле CDS на РФ по 12% никто не покупал - люди принудительно позиции закрывали), но картина какая-то нерациональная вырисовывается. И делать какие-то далекоидущие выводы из уровней CDS или других рыночных показателей не очень хочется. Радует, кстати, пессимистичный настрой локальных игроков - потому что когда все настроены на худшее оно, как правило не происходит (глупости не делаются, долги не набираются - т.к. никто не дает, больших слишком валютных позиций никто не держит) - так что даже если мы дождемся "второй волны", есть надежда, что Россию, в отличие от обросших валютными долгами стран Восточной Европы, она затронет куда меньше, чем первая.

Из прочих чудес: украинские бонды в апреле за 2 недели выросли в цене 2 с лишним раза (спреды на CDS на 5 лет упали в апреле с 40% до 15%, потом, правда, поднялись опять до 19-20%). Любимый Казахстан тоже неплох - когда в феврале пошли слухи о возможном дефолте крупнейшего в Кахазстане банка (БТА), пошла тотальная распродажа любых казахских активов - без разбора. 5летние CDS выросли в цене до 16% в год, годовые в начале дошли до 18%, потом народ сообразил (ну или может даже объяснил своим кредитным комитетам, хотя это маловероятно), что долга у Казахстана нет, так что покупать годовые CDS глупо и они провалились вниз. Сейчас 5летние идут по 5.5-6%, на короткие стабильного бида нет. CDS, понятно из частных инвесторов мало кому доступны, но в облигациях примерно та же картина - на фоне проблем БТА облигации других банков подешевели в какой-то момент чуть не вдвое (напр. 5летние облигации банка Халык с 76 центов на доллар до 45). Сейчас уже, конечно, ситуация несколько нормализовалась (несмотря на то что в дефолт за БТА последовали еще и Альянс и Астана Финанс) ....

В общем, если судить по этому карнавалу, ничего удивительного нет в том, что торговые подразделения банков показывают такие хорошие результаты - в условиях прошедшей весны неплохо навариться могли все, у кого есть хоть какие-то возможности брать риск ...

все, хватит пока.

Комментарии

Имя пользователя

Введите текст комментария

Введите символы с картинки