Воскресенье, 26 мая 2019 г.
политика и финансы в новом окне Полная
версия
Запись блога

11/03/2014

Доллар, ползучая девальвация и процентные ставки

Давно не брал я в руки шашку … Но если есть шанс снова – 6 лет спустя - ставить тэги девальвация, валютный своп, базис, CDS, как тут удержаться?

Anyway.



На графике относительные изменения стоимости (в процентах от начального значения) стандартной корзины из доллара и евро (зеленый) и других важных для рубля показателей – нефть Брент (желтый), индекс валют развивающихся стран (красный), индекс РТС (синий) и CDS на Россию (розовый; спреды CDS можно рассматривать как прокси для спредов по российским еврооблигациям). Даты – с 15го по 29е октября (выбор дат я объясню чуть позже).

Видно, что ситуация необычна – бивалютная корзина выросла по отношению к рублю почти на 6% несмотря на рост нефти на 4%, хороший внешний фон (индекс EM валют укрепился к доллару и евро) и вполне приличную динамику российских акций (долларовый индекс РТС остался на месте, рублевый – ММВБ – сильно вырос) и снижение спредов по российским облигациям и CDS. Ослабление рубля прошло c довольно слабого стартового уровня (15го октября курс доллара уже был в районе 40.80).

Чтобы понять, что произошло придется вернуться на несколько месяцев назад.

Солнечное лето.
После весеннего провала на рынке, связанного с крымскими событиями к июлю ситуация сильно улучшилась.

Отчасти это было связано с действиями ЦБ, который решительно остановил панику в марте, демонстрировал независимость (дважды повысил ставки, несмотря на серьезное давление), отчасти – с улучшением новостного фона. Рубль укрепился на 10%. Рынки еврооблигаций толком не открылись, но было понятно, что потребности корпоративного сектора в валюте достаточно скромны, как минимум относительно масштаба резервов ЦБ:

Обший объем погашений с июля 2014го по июль 15го составляет 161 млрд, из них корпоративного долга порядка 100 млрд.

http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/schedule_debt.htm&pid=svs&sid=vd_GVD

Однако существенная его часть представляет собой задолженность связанным организациям (напр. холдинг зарегистрированный в оффшорной юрисдикции, выпустил акции и передал деньги в виде кредита российской операционной компании) - эти долги будут продлены. Плюс к тому, негативный новостной фон в течение последних полутора лет и постепенный переход к плавающему курсу рубля побудил как корпораты, так и банки держать довольно много валютных активов (в отличие от 2008го года, когда они сидели в огромной короткой позиции по валюте и оказались совершенно не готовы к кризису). Банки были вообще нетто-кредиторами по внешним активам и имели существенную валютную подушку.

Goldman Sachs в августовском отчете оценивал нетто-потребности в валютном рефинансировании на ближайший год примерно в 50 млрд – т.е. чуть более 10% от резервов центрального банка. К этому можно добавить, что при закрытии долговых рынков российские заемщики перестают наращивать внешние активы (что произошло и в этот раз) – в этом, собственно причина того, что отток капитала растет куда меньше, чем можно было бы ожидать (т.е. годовая цифра будет “всего лишь” порядка 100 млрд, а не 150-200.

http://cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/capital_new.htm&pid=svs&sid=itm_18710

//на эту же тему можно почитать пост userinfo.gif?v=17080?v=121.2zhu_s
http://zhu-s.livejournal.com/329972.html


К августу ситуация снова ухудшилась – был сбит Боинг, на ЮВ Украины началась полноценная война, мы налетели на по-настоящему серьезные американские и европейские санкции. Но даже несмотря на это и на упавшую в цене нефть, доллар вряд ли бы дошел до нынешних уровней, если бы не пара ошибок действовавшего до той поры практически идеально ЦБ.

Базис и нехватка ликвидности.



Снова смотрим на график. На нем базис между ставками на валютных (cross-currency) и процентных свопах. Базис между этими инструментами – необъятная тема, но практически всегда провал на графике (ставка по рублям против долларов сильно ниже, чем по рублям против рублей) означает жесточайший дефицит долларовой ликвидности.

Для сравнения, такой же график для EURUSD валютных свопов. Два минимума – кризис 2008го и пик европейского кризиса.

eurusd basis

Итак, что собственно произошло? Поставим себя на место корпоративного казначея. Я сам далек от этой области, поэтому опишу очень упрощенно, в меру своего понимания. У компании есть какие-то ожидания по продажам и расходы в разных валютах. Казначей как-то балансирует валюты займов - предположим, у компании есть какая-то политика или модель на этот счет. Ну и пусть исходя из этой модели нужно иметь 40% займов в долларах (компания- экспортер). Вдруг выясняется, что поскольку РФ налетела на 3й раунд санкций, занять доллары на рынке или у иностранных банков не удастся – сейчас нельзя и с высокой вероятностью через полгода тоже не удастся. Российские банки готовы рефинансировать, но в рублях. Занять рубли и сделать своп в доллары (wrong-way swap) тоже никто не даст.

Что делает казначей? Правильно покупает доллары на споте – даже если ему это с т.з. валютной позиции не нужно – причем даже не под текущие погашения, а впрок. Чем хуже становится ситуация с ликвидностью, тем больше такого вот отложенного спроса.

К августу банки подошли с приличной (в целом - по системе) подушкой ликвидности. Но за месяц-полтора - на фоне все ухудшающихся новостей она была проедена. Во вторых быть в плюсе “в целом по системе” может оказаться недостаточно. Это работает только когда ликвидность в системе циркулирует без проблем. А на нашем рынке (как заметил один мой коллега) объем межбанковских долларовых депозитов с июля по сентябрь упал в 4 раза (в т.ч. и между локальными банками).

ЦБ мог бы избежать проблем, дав рынку долларовую ликвидность, благо валюты хватает – через свопы, репо и прочие инструменты – как делали в аналогичных ситуациях многие другие центробанки. Это в итоге было сделано, но слишком поздно и в недостаточном объеме. К тому моменту недостающую валюту рынок купил на споте, загнав доллар к сорока.

Не знаю, почему ЦБ медлил. Наверняка они знали об индикаторах стресса. Возможно, не хотели слишком сильно помогать рынку, поскольку в отличие от других рынков, сталкивавшихся с подобными проблемами, российский надолго отрезан от долларовых займов и, разумеется не может надеяться на своп-линии от ФРС (которые предоставлялись другим центробанкам). И участникам нужно как-то привыкать к этой реальности – т.е. заливать рынок долларами, как будто ничего не произошло тоже неправильно. Но такой выбор ЦБ - в сочетании с существующей политикой валютного курса породил еще одну проблему – об этом дальше.


Наследие режима
Нынешний режим интервенций ЦБ РФ выглядит так – когда курс подходит к границе «операционного интервала» по бивалютной корзине (0.45*EURRUB +0.55*USDRUB) ЦБ продает $350 млн и сдвигает границу коридора на 5 копеек вверх. Таким образом, если рынок уперся в в границу ЦБ, чтобы корзина отросла на рубль ЦБ должен продать $7млрд (при нынешнем курсе евро корзина стоит примерно доллар и 11 центов).

Режим был очень хорош для перехода от фиксированного курса к плавающему – с одной стороны, ЦБ выступал амортизатором для рынка, с другой, динамический механизм корзины не давал курсу застрять на фундаментально неправильном уровне. Постоянно расширяющийся коридор постепенно приучал участников рынка и население к плавающему курсу. Понятный и прозрачный механизм не допускал манипуляций.

http://www.cbr.ru/DKP/?PrtId=e-r_policy
http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?prtid=sp_fxpm&pid=bivaltbl&sid=ITM_11545

Есть один недостаток. При резком росте спроса на валюту нынешняя система ЦБ переводит рубль в режим “ползучей девальвации”.

С точки зрения предложения –спроса, при прочих равных продажи ЦБ вроде как должны сдерживать рост доллара. Проблема в том, что никаких прочих равных не наблюдается - при большом спросе у границы интервала рынок – благодаря ЦБ - переходит от девальвации с высокой волатильностью к девальвации с низкой волатильностью. И низкая волатильность при постоянном ослаблении стимулирует спрос как населения, которое видит как каждый день доллар прибавляет по 50 копеек, так и корпоративных клиентов и спекулянтов.
Валютные трейдеры знают, что дойдя до границы диапазона доллар (корзина) почти всегда приклеивается к нему и ползет на оффере ЦБ вверх.

На все это можно навернуть какую-то теорию за пределами моих скромных знаний, но, в общем эффект легко себе представить каждому, кто когда-то торговал на рынке.

Если рубль в целом слабеет, но постоянно ходит туда-сюда (например, как прошлую среду – сначала на 2% вверх, потом на 5-6% вверх) люди, которым валюта для покрытия текущих нужд не требуется много раз подумают, прежде чем покупать доллары. Особенно по фундаментально высокому уровню. Если доллар как по команде прибавляет по 50 копеек в день, выбор сильно легче.

Ближе к середине октября дефицит долларовой ликвидности спал (что видно по снижению базиса на графике в предыдущем разделе). Но подключилось население, которое начало покупать по 2 миллиарда в день и больше.


Процентные ставки.
В режиме инфляционного таргетирования процентная ставка является основным операционным инструментом. После начала украинского кризиса ЦБ дважды ее поднял несмотря на жалобы и стоны банков, компаний, так и некоторых ведомств. А вот в сентябре, вопреки ожиданиям рынка, оставил на месте.

Надо сказать, что вопрос о том, какой должна быть ставка в РФ вызывает много споров (в основном, с обвинениями в адрес ЦБ в том, что они душат реальную экономику). Не хочу слишком углубляться в теоретические дискуссии, скажу только, что есть страны где при сходном или более низком уровне инфляции ставки выше (Бразилия – 11%) и где их поднимали более резко (Турция – нынешней зимой, центральный банк поднял ставку по репо до 10% с 4.5% и по кредитам с 7.75% до 12%).

Основные аргументы сторонников низких ставок в том, что инфляция во многом определяется немонетарными факторами - отчасти контр-санкциями, отчасти ослаблением курса национальной валюты (который они воспринимают, как внешнюю переменную). Плюс отмечают, что даже если базовая ставка ЦБ ниже инфляции, то реальные ставки по кредитам для предприятий и граждан намного выше и уже неподъемны.

Я не экономист, поэтому теоретические соображения оставлю специалистам. Мои замечания – с т.з. практика:

1) Проблема большой премии ставок для компаний над базовой ставкой не решается понижением базовой ставки. Она решается за счет улучшения трансмиссии на денежном рынке – базовая ставка плохо транслируется в реальные кредиты потому что у банков мало залогов для того чтобы под эту базовую ставку занять, плюс ограничения внутри банковской системы (напр. лимиты банков друг на друга) не дают ликвидности нормально циркулировать.

Нынешний ЦБ, надо отдать им должное, активно работает над трансмиссией, развивая напр. кредиты под нерыночные активы – 312-П.

2) При отрицательной реальной ставке (базовая ставка ниже инфляции) деньги, взятые под эту ставку в реальную экономику не пойдут. Это иллюзия. Они окажутся на валютном рынке - где проблем с трансмиссией нет и на них будут куплены доллары (в конечном счете у ЦБ). Что в свою очередь *ухудшит* ситуацию с ликвидностью (а у кого есть сомнения, можно вспомнить 2008й-09й, когда вся ликвидность ушла в валюту, а экономика получила спад под 9%.

Чтобы этого не произошло нужен совершенно другой валютный режим – с валютным контролем итп. Но я боюсь, что при таком режиме мы пойдем скорее по пути Венесуэлы, а не каких-то более успешных стран.

3) ЦБ развивающейся страны с большим объемом импорта (как РФ) не может игнорировать валютный курс и воспринимать ее как внешнюю переменную. Курс влияет на инфляцию, плюс задачу обеспечения финансовой стабильности никто не отменял.

4) Наверное можно спорить о том, есть ли в РФ output gap или нет, но безработица низкая, стагнация, видимо структурная, а не циклическая – очевидных аргументов в пользу стимулирования дешевыми ставками я не вижу.

Не думаю, что ЦБ не повысил ставку в сентябре по своей воле (наверное, надавили). 8% или 8.5% - не такая уж большая разница, но что важно, так это то, что рынок перестал верить в мандат ЦБ проводить независимую политику, commitment перехода к инфляционному таргетированию и стал более серьезно рассматривать риски введения валютного контроля и прочих прелестей – и побежал покупать баксы.


Where are we now и что делать.
В четверг, 30го на рынке произошли интересные события. Утром мы как обычно прошли несколько уровней и ЦБ дежурно продал 2.5 млрд. А вот в обед рубль укрепился почти на 6%, причем первые 3-4% укрепления прошли на довольно небольшом объеме (по словам валютных трейдеров около миллиарда долларов). Многие заподозрили во всем это ЦБ, но данные по интервенциям показывают, что это не так:

http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=valint_day

Фундаментально рубль дешев и если бы не режим ползучей девальвации покупателей по таким уровням было бы куда меньше. Даже при нынешней цене на нефть, 43 за доллар - это за пределами самых консервативных *сентябрьских* прогнозов. Разумеется решительное движение доллара вниз – чем бы оно ни было вызвано породило панику на рынке и заставило спекулянтов резать позиции.

Но даже если спекулянты не будут играть против рубля, остается население, которое может успокоить только стабилизация курса. Какое-то количество долларов люди купят в любом случае, но будет ли это 5-10 млрд или 25-30 млрд зависит от ЦБ.

Для нормализации ситуации требуются три вещи

1) изменение режима валютных интервенций – режим интервала себя изжил и сейчас от него больше вреда, чем пользы. Отказ от интервала не означает отказа от интервенций – они возможны и при свободном плавании. Но они должны быть неожиданными, а не по алгоритму.

Думаю для ЦБ имело бы смысл продать какой-нибудь приличный объем (скажем 10 млрд) без сдвига границ корзины - чтобы удовлетворить отложенный спрос населения (и отучить игроков ездить на оффере ЦБ), а дальше действовать исходя из того, как будут меняться внешние условия.

2) Рынок должен знать, что сентябрьская проблема с нехваткой валюты не повторится. Сейчас это не самый важный вопрос, но он может актуализироваться через пару месяцев. Не уверен, что инструменты, которые предложил ЦБ (репо и короткие свопы) достаточно привлекательны.
3) Восстановление доверия к ЦБ в вопросе ставки – это уже сделано резким повышением в пятницу. Тем кто боится, что ставки удушат экономику, советую посмотреть на пример Турции - нормализовав ситуацию они довольно быстро перешли к снижению ставок. Рецессия, впрочем, все равно скорее всего будет - вопрос только в том, будет ли рецессия с валютным кризисом или без него.

Уверен, что если ЦБ обеспечит все три пункта, рынок сам “поможет» вернуть доллар к более разумным значениям (37-40).

Пока выполнен лишь пункт (3).

Без остальных мер может быть по-разному. Если будут какие-то улучшения на глобальных рынках или в политической ситуации и/или вырастет нефть, все может поправиться само собой. Без таких улучшений (а поводов для оптимизма тут не в избытке) спрос со стороны физ.лиц вполне способен опять прижать корзину к границе коридора, что при существующем механизме интервенций продолжит ползучую девальвацию.

Не уверен, что это желательно. Девальвация и так уже очень большая – как бы хорошо не приучились игроки к гибкому курсу, движения более 30-40% могут вести к непредсказуемым результатам для банковской системы и отдельных секторов экономики. И если есть ресурсы для того, чтобы этого избежать, стоит их использовать.

Впрочем, уверен что ЦБ в итоге решит эти проблемы. Команда там, как и в Минфине без шуток сильная (это не только мое мнение, а консенсус на рынке) -уверен, они справятся. Хотелось бы, правда, чтобы это произошло sooner rather than later.

Всем удачи. Спасибо всем, кто обсуждал со мной эту тему за ценные мысли и советы.

ПС для смелых оптимистов: к сожалению после движений последней недели сделать дешевую ставку на укрепление рубля через опционы уже нельзя – волатильность выросла до 20% (в отличие от крымского эпизода, где опционы стоили очень дешево; сделанный тогда 3-месячный USDRUB или EURRUB пут, принес бы очень большую прибыль).


Комментарии

Имя пользователя

Введите текст комментария

Введите символы с картинки